圖片來源：視覺中國
文｜俊世太保（個人微信號：lijunhust）
今年可能是蘋果水逆的一年，在市值歷史性的突破1.1萬億美元之后，蘋果開啟了由盛轉(zhuǎn)衰的過程。自10月初創(chuàng)下每股232美元的歷史新高之后，蘋果開始一蹶不振，股價累計下跌近30%，市值蒸發(fā)超3000億美元。對蘋果來說，至暗時刻已經(jīng)來臨。
在最近幾個季度，蘋果頻繁調(diào)高iPhone的售價，蘋果的營收和利潤也呈現(xiàn)一片欣欣向榮的增長之勢，但iPhone的銷量卻幾乎處于停滯狀態(tài)。
不久前，蘋果毫無意外的交出了一份不盡如人意的財報：營收和利潤均創(chuàng)新高，但iPhone、iPad和Mac三季度銷量均不及預(yù)期；四季度營收展望不及預(yù)期；服務(wù)收入增速不及預(yù)期；增長引擎大中華地區(qū)同比增速更是只有16%。
事實(shí)上，早在Q3財報發(fā)布前，就有分析師預(yù)測，蘋果依賴售價提升的增長不可持續(xù)性，畢竟消費(fèi)者對價格的承受能力有限，「銷量*售價」的公式不會無限制的提升。如今一語成讖，對新iPhone需求的疲軟開始成為了這家公司最大的麻煩。
當(dāng)下，手機(jī)市場正在經(jīng)歷一輪下行期，已經(jīng)連續(xù)四個季度出貨量出現(xiàn)同比下滑。知名市場研究公司IDC早前發(fā)布報告稱，今年全球智能機(jī)出貨量預(yù)計將下滑3%，出貨量預(yù)計為14.2億部，較上年的14.7億部下降3%。在這階段，頭部廠商之間的爭霸，早已讓蘋果倍感吃力。
在蘋果公布三季度財報之后，這家公司決定未來不再公布iPhone銷量，而不再提供銷量數(shù)據(jù)就代表著，蘋果的硬件銷量無法恢復(fù)到之前的水平，并且以后很長一段時間內(nèi)也不可能回到之前的水平了。
信心不足最明顯的體現(xiàn)，在于蘋果開始大量削減iPhone訂單。本月初，蘋果公司告知供應(yīng)商如鴻海、和碩停止增加iPhone XR生產(chǎn)線，并將部分和碩訂單劃給鴻海。而鴻海目前iPhone XR機(jī)型開工的生產(chǎn)線約為45條，相比預(yù)期的60條，意味著每天產(chǎn)能要降低10萬臺左右，比最初期望減少20%~25%。
與此同時，多家蘋果供應(yīng)商也發(fā)布獲利預(yù)警，包括蘋果最新款 iPhone 面容 ID 技術(shù)的主要供應(yīng)商 Lumentum Holdings，屏幕制造商日本顯示器公司（JDI）等。資本市場對蘋果削減訂單開始擔(dān)憂，這不僅暗示著新iPhone預(yù)期銷量的下滑，也同時在說明蘋果正在失去高溢價的特權(quán)。
蘋果這幾年之所以能夠不斷創(chuàng)下高利潤，能夠搶奪智能手機(jī)市場接近90%的利潤，憑借的是iPhone超高的溢價權(quán)，但一旦iPhone被消費(fèi)者拋棄，或者通俗的說賣不動的時候，這個溢價權(quán)將不復(fù)存在，頻繁降價將有可能成為iPhone銷售的常態(tài)。
事實(shí)上，在公布不及預(yù)期的展望之后，蘋果變著法的推出了一系列的降價活動，先是蘋果向日本移動網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商提供補(bǔ)貼的方式降低 iPhone XR 售價。而后，蘋果又在官網(wǎng)推出新的以舊換新的優(yōu)惠活動，市場需求低迷正不斷倒逼蘋果開始嘗試新的銷售策略。
在硬件銷售放緩之際，蘋果開始寄希望于服務(wù)業(yè)增長，蘋果希望通過服務(wù)業(yè)務(wù)形成典型的「剃須刀+刀片」的收入模式，即通過硬件設(shè)備圈定用戶，構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)，再通過提供服務(wù)收取費(fèi)用，服務(wù)的毛利水平較高，占比越大，對利潤貢獻(xiàn)也大。
目前，蘋果的服務(wù)業(yè)主要包括數(shù)字內(nèi)容、iCloud、AppleCare、Apple Pay和授權(quán)，最新的財報數(shù)據(jù)則顯示，公司服務(wù)業(yè)收入達(dá)到99.8億美元，再創(chuàng)歷史新高，較去年同期的85.01億美元增長17.4%。此外，公司CEO庫克還預(yù)測到2020年時的服務(wù)收入增速大概是20%。
摩根士丹利的分析師凱蒂•休伯蒂在早前發(fā)布的一項(xiàng)深度研究報告中表示，「2017年，蘋果的服務(wù)收入為310億美元，占總收入的13%，到2023年蘋果服務(wù)部門的收入將會超過1000億美元。未來蘋果服務(wù)業(yè)在營收及利潤中占比將更高，從而幫助公司實(shí)現(xiàn)更加可持續(xù)的增長」。
但麥格理分析師本杰明-沙克特卻發(fā)表了不同的看法，在他看來，「App Store、授權(quán)許可和Apple Care是蘋果服務(wù)業(yè)務(wù)的三大驅(qū)動因素，但這些領(lǐng)域在未來幾個季度將放緩，因?yàn)閲?yán)峻的競爭和其他問題將影響增長速度。與此同時，蘋果音樂、iCloud和Apple Pay這些增長更快的業(yè)務(wù)不足以抵消這些拖累」。
多空雙方對蘋果未來評估的矛盾點(diǎn)已慢慢從「硬件銷量」開始轉(zhuǎn)移到「服務(wù)業(yè)務(wù)」，但「服務(wù)業(yè)務(wù)」真能支撐蘋果市值再次突破萬億美元嗎？至少眼下從資本市場的態(tài)度來看，蘋果想要在短期內(nèi)重獲青睞，仍然依賴于「硬件業(yè)務(wù)」。
蘋果服務(wù)業(yè)未來增長主要由以下因素驅(qū)動： 單個用戶在App Store上花費(fèi)更多、iCloud上的高滲透率和更高的消費(fèi)、Apple Music付費(fèi)用戶的轉(zhuǎn)化。但不同于谷歌、Facebook等互聯(lián)網(wǎng)公司提供的服務(wù)，蘋果的服務(wù)業(yè)務(wù)天然就是割裂性的。
要知道蘋果的服務(wù)業(yè)務(wù)并不具備硬件那樣的忠誠度，這意味著蘋果很難利用公司的品牌資產(chǎn)來享受溢價。最好的例子就是蘋果音樂。蘋果一直在努力吸引用戶使用Apple Music，但Spotify卻顯示出了更強(qiáng)大的競爭力。在眼下的競爭環(huán)境中，兩種服務(wù)的價格幾乎相同，即使蘋果在用戶總數(shù)上占了上風(fēng)，它也不太可能比競爭對手獲得更高的溢價。
中國是蘋果最重要的市場，但除了App Store外，蘋果其他的服務(wù)業(yè)務(wù)幾乎在這里沒有什么收入。即使是App Store，如今也面臨著來自眾多「小程序」的沖擊。事實(shí)上，隨著應(yīng)用經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入尾聲，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利逐漸消失，App Store收入增速放緩的時間節(jié)點(diǎn)已經(jīng)到來。
根據(jù)市場分析公司 Sensor Tower 早前的數(shù)據(jù)，9月當(dāng)季，中國市場對App Store本季度凈收入的貢獻(xiàn)為 29%，略低于過去 12 個月 31% 的平均貢獻(xiàn)，而在中國以外的地區(qū)，美國 App Store 的第三季度凈收入同比增長放緩至 36%，上一季度增長 42%。
與此同時，無論是Apple Music還是iCloud，更或是App Store，這些服務(wù)都只能在iOS的生態(tài)中運(yùn)行。換句話來說，蘋果的服務(wù)業(yè)務(wù)增速很大程度依賴于用戶基數(shù)的增長，而這一切的基礎(chǔ)又建立在銷量上。
在過去幾個季度，iPhone銷量增長已經(jīng)明顯見頂，在11月初的財報中，當(dāng)季iPhone手機(jī)銷量僅微漲0.5%，而iPad和Mac銷量更是連續(xù)兩個月同比下滑。9月份發(fā)布的新款iPhone，從四季度的市場反饋來看，并沒有獲得市場認(rèn)可，銷量很有可能會在未來一個季度出現(xiàn)下滑的情況。
現(xiàn)在的蘋果進(jìn)入一個尷尬的循環(huán)中，蘋果想要實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)增長，那就必須將銷量提升上去，這意味著售價的降低，而這勢必又會影響蘋果營收和利潤的增長。銷量增速放緩的情況，蘋果想要提高營收和利潤，只能依賴于提高售價，而售價的提高又反過來會抑制銷量的增長，這進(jìn)一步又會影響服務(wù)業(yè)務(wù)的增速。
也就是說，在未來很長一段時間里，蘋果恐怕都需要在「服務(wù)業(yè)務(wù)」和「硬件收入」的增長之間進(jìn)行取舍，這種轉(zhuǎn)型的陣痛時間不會短。
蘋果很少出現(xiàn)回調(diào)超過30%的大調(diào)整，回顧iPhone發(fā)布以來，有且只有3次。
2012年9月，蘋果因iPhone 5的烏龍數(shù)據(jù)和圖片遭到用戶的各種吐槽，在這之后，蘋果股價連續(xù)四個月下跌，累計跌幅高達(dá)44%。2015年6月，蘋果即將迎來iPhone的小升級周期，資本開始質(zhì)疑iPhone 6S缺乏創(chuàng)新，此后銷量不及預(yù)期，蘋果股價開啟長達(dá)一年的跌勢，累計跌幅高達(dá)32%。
追蹤蘋果近12個月的市盈率，目前蘋果市盈率為14.2，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于今年9月的峰值20.4，而從歷史估值來看，蘋果過去五年的平均市盈率為15.5，這似乎意味著蘋果目前的股價被低估約7%。距離最近的第二次調(diào)整，其底部蘋果的市盈率是9.93，而回顧蘋果每一次熊市級別的調(diào)整（跌幅超過20%），市盈率都會至少下跌至12左右。
換句話來說，當(dāng)前蘋果的股價為169.1美元，按照12的市盈率來計算的話，蘋果的股價將會跌到142.59美元，也就是說，蘋果至少還有8%的下跌空間。
不過這中間還存在變數(shù)，蘋果股價自第二次重大修正到今年10月之前，股價連續(xù)三年上漲，尤其是今年9月市值歷史性的突破萬億美元，而這很大程度上得益于服務(wù)業(yè)務(wù)的增長，服務(wù)是相比硬件更穩(wěn)定的收入，這也讓蘋果的收入變得更加多元化，蘋果理應(yīng)享受更高的市盈率。
回顧2012年和2016年兩次重大調(diào)整，蘋果當(dāng)時最大的問題是「收入和盈利增長在幾個季度轉(zhuǎn)為負(fù)增長，導(dǎo)致股市悲觀，市盈率達(dá)到極端水平」，但今天蘋果面臨的問題卻更多，既有來自銷量和業(yè)績上的頹勢，也有來自更宏觀的因素，包括中美貿(mào)易戰(zhàn)對iPhone的征稅、高通蘋果之間的專利戰(zhàn)以及全球智能手機(jī)市場紅利的消失。
對于最新的一次修正何時結(jié)束，值得參考的對象可能是第二次，iPhone XR銷量遭遇滑鐵盧已經(jīng)板上釘釘，和當(dāng)年iPhone 6S銷量暴跌如出一轍。這也意味著，在明年9月的新品沒到來之前，這種頹勢不會有明顯改善。
展望未來，在新的一年里，中美貿(mào)易爭端將很可能成為時刻圍繞在蘋果周圍的新聞頭條，而2月初發(fā)布的第四季度財報則可能會是下一個主要催化劑。（本文不構(gòu)成投資建議）
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