圖片來源：視覺中國(guó)
北京進(jìn)入深秋，投資經(jīng)理趙俊的工位旁接連多了兩個(gè)空座——“一位剛剛離職，一位開始了長(zhǎng)期休假。”
趙俊本人的工作則進(jìn)入了“劃水狀態(tài)”。出于“考察學(xué)習(xí)”的目的，他仍然歡迎創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目前來路演，但他所在機(jī)構(gòu)的合伙人告訴他，“除非是特別優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，否則不用考慮出資。”
這家總部位于北京的VC目前管理著一只10億規(guī)模人民幣基金，在氣溫驟降中開啟了“捂錢過冬”模式。
另一只注于內(nèi)容和文化產(chǎn)業(yè)的VC合鯨資本，在全面復(fù)盤后決定，“未來不會(huì)再以高估值去投任何純內(nèi)容公司了。”
機(jī)構(gòu)們與那些融不到錢的創(chuàng)業(yè)者們一樣，陷入了生存窘境。“目標(biāo)是活下去”這句略顯悲壯的口號(hào)，從房地產(chǎn)圈蔓延到了投資圈。
達(dá)晨創(chuàng)投總裁肖冰在其公司主辦的論壇上表示，達(dá)晨的最高目標(biāo)是一直活下去。“過去一年民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)非常糟糕，形勢(shì)非常困難。達(dá)晨系的企業(yè)中，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的企業(yè)比例也高于往年，這是一個(gè)很大的警示。”
在這家本土創(chuàng)投巨頭看來，在本次周期中“會(huì)淘汰70%到80%的同行”。
接受鈦媒體采訪的業(yè)內(nèi)人士透露，一些同行機(jī)構(gòu)的非業(yè)務(wù)崗位如市場(chǎng)、PR等已經(jīng)開始裁員了。
而真格基金創(chuàng)始人徐小平則在「答王峰十問」中透露，真格基金春節(jié)后將“閉門學(xué)習(xí)一個(gè)月”。對(duì)于眾多機(jī)構(gòu)而言，像真格一樣開始閉門學(xué)習(xí)，成為比“過冬”更為體面的說法。
捂錢的背后是缺錢。
整個(gè)2018年，募資難的新聞屢被曝光——成立五年的機(jī)構(gòu)除了前臺(tái)全員參與募資，東張資本因募資失敗被迫關(guān)停，甚至有傳出GP為募資給LP下跪的段子。
一位IR（投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人）向鈦媒體描述了目前大量投資機(jī)構(gòu)面臨的窘境，“沒有錢就撤掉了IR，沒有IR 就更難募到錢。”據(jù)她的觀察，單只規(guī)模在3億人民幣內(nèi)的基金，“今年沒見到募資成功的”。
寒潮同樣波及了受國(guó)內(nèi)大環(huán)境影響較小的美元基金。一家美元基金合伙人告訴鈦媒體，今年從海外渠道募集的資金相比之前也普遍縮水近5成，人民幣基金的募資難度則更大。要想如今獲得募資，需要一些真正“特殊的渠道”。
行業(yè)數(shù)據(jù)同樣證明了這一點(diǎn)，不論是人民幣還是美元基金，2018年的募資規(guī)模出現(xiàn)了斷崖式的下跌。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年募資總額約為3800億元，相比較之下2017年上半年的募資額約8600億，同比降幅約為56%。
人民幣基金的投資趨勢(shì)，數(shù)據(jù)來源：清科
上游資金水位的下降，勢(shì)必拖累一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)估值。雙方互為因果。
趙俊告訴鈦媒體，大量獨(dú)角獸在一級(jí)市場(chǎng)的估值都面臨相當(dāng)程度的打折，包括滴滴、陸金所等明星獨(dú)角獸在今年都遭遇了從10%到30%不等的估值縮水。
來自新浪科技的報(bào)道，騰訊音樂今年5月就指定了IPO承銷商，他們當(dāng)時(shí)希望市場(chǎng)能保持穩(wěn)定甚至反彈。知情人士當(dāng)時(shí)表示，騰訊音樂可能融資40億美元，成為今年在美融資金額最高的中國(guó)IPO交易。到了9月，這一目標(biāo)被縮減至20億美元左右。
明星獨(dú)角獸尚且如此，普通企業(yè)在寒冬中爭(zhēng)取融資則更加艱難。
一位投行人士告訴鈦媒體，今年創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的實(shí)際融資額普遍只有創(chuàng)始人心理預(yù)期的50%，F(xiàn)A在對(duì)接投資方時(shí)往往“先提前把估值打八折，才能推得動(dòng)融資進(jìn)展。”
即使如此，“買漲不買跌”的樸素法則在資本市場(chǎng)同樣生效，投資方也往往會(huì)陷入“估值越打折，卻越不敢買”的悖論。趙俊告訴鈦媒體，包括生鮮行業(yè)和在線教育行業(yè)在內(nèi)的一些獨(dú)角獸在今年的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)下滑，獲客成本明顯提升，甚至接近翻倍，估值走低在所難免。這導(dǎo)致了投資方在當(dāng)下選擇持幣觀望。
與早期公司艱難融資互為映照的，是上市潮的開啟。整個(gè)2018年，隨著港交所“同股不同權(quán)”閘門打開，“新經(jīng)濟(jì)公司”迅速擠入二級(jí)市場(chǎng)大門。
7月9日，小米上市宣告了香港資本市場(chǎng)的大戲開場(chǎng)。三天后，8家公司同時(shí)在9點(diǎn)30分敲鐘，港交所擺上了四面鑼，兩家公司共敲一鑼。德勤的報(bào)告顯示，2018年來港上市的公司將達(dá)到180家，融資規(guī)模達(dá)1600億-1900億港元。受益于此輪上市潮，港交所2018年上半年?duì)I收創(chuàng)下新高紀(jì)錄，達(dá)到82億港幣，同比增長(zhǎng)32%。
對(duì)這些上市新貴們身后的資本方而言，這是難得的退出變現(xiàn)良機(jī)。
2018年7月12日，港交所迎來特殊時(shí)刻：8家公司同時(shí)敲鐘上市
但二級(jí)市場(chǎng)并非是“流著奶與蜜的應(yīng)許之地”，上證綜指在11月23日跌破2600點(diǎn)，恒生指數(shù)從33484的最高點(diǎn)跌到了26000點(diǎn)附近，道指在11月20日一度跌逾600點(diǎn)，回吐了2018年以來的全部漲幅。大量互聯(lián)網(wǎng)新貴們要么在定價(jià)時(shí)就被迫打折，或者在上市后即破發(fā)行價(jià)。
巨頭如小米，其E輪的估值高達(dá)450億美元，而近期在港股市值已經(jīng)跌到了340億美元左右。在登陸港交所4個(gè)月后，雷軍表態(tài)，“對(duì)于小米今年IPO，我并未投贊成票。”
一位PE投資人向鈦媒體坦言，“流血上市”并沒有讓晚期PE投資人賺到錢，甚至還可能賠錢。但如果錯(cuò)過這一時(shí)間窗口，可能接下來就面臨是五年或者更長(zhǎng)時(shí)間的等待周期。
“創(chuàng)始人或許能扛得住，但你的投資人扛不住。”
上證指數(shù)（上）及恒生指數(shù)（下）的近一年走勢(shì)
回顧一級(jí)市場(chǎng)的2018年，或許是過去數(shù)年來首個(gè)無“風(fēng)口”的年份，創(chuàng)投市場(chǎng)再也推不起一個(gè)能夠系統(tǒng)性增長(zhǎng)的概念。
2017年摩拜和 ofo 競(jìng)賽般的融資發(fā)布已淪為往事，留下滿地雞毛。
今年3月，VC投資人季威好不容易拿到了一家明星創(chuàng)業(yè)公司500萬美金的A輪融資份額，但興奮之后是冷冰冰的事實(shí)：他所在機(jī)構(gòu)的資金始終周轉(zhuǎn)不過來。
一個(gè)月后，這筆他通過各種渠道“搶來的”份額不得不作廢，錯(cuò)失這筆“牛市里一定投的項(xiàng)目”，讓他感到無比遺憾。自2010年入行的季威，完整經(jīng)歷了創(chuàng)投大潮的興衰沉浮。
季威和其他投資人們最懷念的，大概是2015年。
他向鈦媒體回憶，在2015年最狂熱的時(shí)候，一個(gè)沒有任何投資經(jīng)驗(yàn)的年輕人，都會(huì)有LP爭(zhēng)相給錢。這是一個(gè)“散戶化”的一級(jí)市場(chǎng)。
歌斐資產(chǎn)、投中信息每年都會(huì)聯(lián)合發(fā)布《中國(guó)PE/VC行業(yè)白皮書》。2015年度的白皮書數(shù)據(jù)顯示，全年有1314只私募股權(quán)基金完成募集，達(dá)到上一年總數(shù)的1.5倍；總募資金額1177億美元，比2014年全年增長(zhǎng)了接近50%。
2015年到2017年連續(xù)三年，在中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)是最具有代表性的三年，熱錢如潮涌，人民幣基金勃然興起。2015年之后，一級(jí)市場(chǎng)全年總募資規(guī)模增幅從2015年的接近50%，到2016年達(dá)到105%歷史峰值；2017年相比上一年增幅回落至52%。
大環(huán)境的泡沫，使得創(chuàng)業(yè)者們的心理預(yù)期高企。
“一般情況下，優(yōu)秀點(diǎn)的項(xiàng)目都不會(huì)理睬小基金的錢，只能以‘資金+資源’的方式入股，一個(gè)完完全全的賣方市場(chǎng)。”季威告訴鈦媒體，“很多項(xiàng)目在募資時(shí)已經(jīng)定了估值區(qū)間再來找GP愿不愿意跟，曾經(jīng)的買方爸爸都成了‘兒子’。”
企業(yè)的定價(jià)模式和定價(jià)水平也在這一時(shí)期發(fā)生了深刻變化。季威告訴鈦媒體，企業(yè)的投資估值此前普遍按照凈資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，但如今普遍已根據(jù)市盈率估值，通過同行業(yè)類比的辦法來定價(jià)。“按照凈資產(chǎn)和市盈率來估值，可能會(huì)有七八倍的差距。”
把時(shí)間跨度放長(zhǎng)，另一組來自清科的數(shù)據(jù)顯示：2014年到2017年創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目平均估值增長(zhǎng)了3.65倍，其中VC/PE最為看中的成長(zhǎng)性企業(yè)的平均估值，從2014年的5.3億元，攀升至2017年的16.3億元，增長(zhǎng)了3.2倍。
在此期間，團(tuán)購(gòu)、O2O、直播、智能硬件、VR、共享出行，各大風(fēng)口接連獲得了“出名的十五分鐘”。
然而，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的造富故事終要?jiǎng)澤闲葜狗?strong>熱錢消退，水位驟降，一級(jí)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈條到了“水落石出”的出清時(shí)刻。
估值從風(fēng)口處掉落的日子，太難熬。
一位曾經(jīng)在共享出行領(lǐng)域砸下重金的投資機(jī)構(gòu)合伙人告訴鈦媒體，“過去幾年的某些風(fēng)口吹得比較過了，估值很高，隨著熱度下降，下一輪估值一般又不能低于上一輪。很多企業(yè)卡在那里，進(jìn)退兩難。投資機(jī)構(gòu)則由于估值高企，并不敢接。”
一輪一輪推高的融資金額和企業(yè)估值，讓部分投資方在退出時(shí)不得不自食惡果。
狂熱的投資形成了眼下的未退出資本“堰塞湖”，到了2018年上半年，存量有增無減。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年第二季度末，私募基金累計(jì)投資于未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和上市公司再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)9.09萬個(gè)，累計(jì)形成5.13萬億元資本金——這直接導(dǎo)致了巨大的資本退出壓力。
有業(yè)內(nèi)人士表示，過去15年，中國(guó)股權(quán)投資的存量市場(chǎng)積累了超過4萬億元，超過50%的資金未獲得退出。
巨大的退出壓力，加劇了投資機(jī)構(gòu)對(duì)于資金的渴求，去杠桿大背景下的水源卻在逐漸收窄，資金水位不斷蒸發(fā)，在季威看來，今天的水位很容易將人“淹死”。
資本水位的下降還影響了賣水者——FA們的生意。
作為一名FA機(jī)構(gòu)的普通員工，李建飛今年的收入是稅前37500元。他向鈦媒體講述了這份工資的構(gòu)成：一個(gè)7～8人的項(xiàng)目組，按一年做成一個(gè) 2000 萬的項(xiàng)目來計(jì)算，公司按照抽成收入60萬，公司與團(tuán)隊(duì)按4:6分成后，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)實(shí)際收入是36萬；扣除一年的成本和花銷，收入30萬——按照八個(gè)人頭計(jì)算，每人稅前只能分到 37500 元。
一個(gè)小組，一年只成交一個(gè)項(xiàng)目。李建飛向鈦媒體坦言，中小FA機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目成交率在今年“基本都是這種情況”。
隨著政策監(jiān)管收緊、黑天鵝事件頻發(fā)，文娛產(chǎn)業(yè)成為2018年的重災(zāi)區(qū)。在二級(jí)市場(chǎng)，超過90%的影視公司股價(jià)呈斷崖式下跌；A股影視板塊IPO仍然為零。
一位文娛行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者在今年嘗試新一輪融資時(shí)接觸了大量投資方，在他看來，今年的泛娛樂基金“兜比臉干凈”；另一位已經(jīng)離職的前文娛行業(yè)FA向鈦媒體表示，“至少對(duì)于娛樂產(chǎn)業(yè)來說，2016年是一個(gè)假寒冬，2018年才是真正的冬天。”
事實(shí)上，大量投資人從去年就嗅到了“天氣轉(zhuǎn)涼”的信號(hào)。
去年11月，央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，號(hào)稱“史上最嚴(yán)的資管新規(guī)”。對(duì)LP的構(gòu)成也進(jìn)行層層穿透式監(jiān)管，從資金源頭開始，直到最終的投向都納入監(jiān)管。
半年后，監(jiān)管持續(xù)收緊。2018年4月，資管新規(guī)正式發(fā)布，旨在去杠桿、破剛兌、杜絕資金池，金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格，銀行作為L(zhǎng)P出資受限，過去依賴銀行配資的母基金和GP募資金額遭到重大打擊。
利空消息接連而來。
2018年8月底，創(chuàng)投圈爆出國(guó)家稅務(wù)總局將下發(fā)新規(guī)，要求“取消稅收優(yōu)惠，并按照新標(biāo)準(zhǔn)追繳歷年稅收”，創(chuàng)投基金中自然人LP（有限合伙人）的所得稅稅率將從20%最高升至35%，增長(zhǎng)70%。
中國(guó)并購(gòu)公會(huì)在官網(wǎng)回應(yīng)，“按這一新的意見，股權(quán)投資基金行業(yè)將面臨大幅提升稅負(fù)，甚至失去存在的商業(yè)邏輯”。足見行業(yè)反應(yīng)之激烈。此后，9月6日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議定調(diào)“確保創(chuàng)投基金稅負(fù)總體不增”，暫時(shí)平息爭(zhēng)議。
一家位于上海的VC機(jī)構(gòu)合伙人告訴鈦媒體，其已經(jīng)有項(xiàng)目按照35%的稅率繳稅，“目前并未收到最新的繳稅政策，按照35%標(biāo)準(zhǔn)繳的稅并未退還。”
與此同時(shí)，基金協(xié)會(huì)對(duì)基金管理人的審核速度日益放緩，私募機(jī)構(gòu)注冊(cè)大幅收緊。上述合伙人表示，他手中的這張私募基金營(yíng)業(yè)執(zhí)照的“殼”已經(jīng)值2000萬人民幣，并且“很多人愿意收”。而在其完成注冊(cè)執(zhí)照的2011年，“拿到這張殼是非常容易的事”。
另一大利空則來自A股市場(chǎng)，無需贅述。二級(jí)市場(chǎng)上，不斷有公司陷入債務(wù)違約，大量上市公司股東股權(quán)質(zhì)押接近強(qiáng)制平倉(cāng)。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的最新數(shù)據(jù)，滬深兩市共有 3387 只個(gè)股涉及股權(quán)質(zhì)押，占全體 A 股的比例達(dá)到 98.5％。
解壓壓力明顯變大，到期時(shí)間集中在兩年內(nèi)。
質(zhì)押的本質(zhì)是債務(wù)，對(duì)于上市公司和老板們而言，“地主家也沒有余糧了。”
而相比失去錢，失去信心更可怕。潤(rùn)米咨詢董事長(zhǎng)劉潤(rùn)在《失去信心，四季如冬》文章中記錄了多個(gè)故事，他在文章里說，
“沒有信心的寒冬，穿再多衣服都沒有用。”
寒冬并非是所有人的寒冬。行業(yè)“二八分化”是鈦媒體采訪的十余位投資人的共識(shí)。
清科的數(shù)據(jù)顯示，2017年占市場(chǎng)不足2%的頭部機(jī)構(gòu)募集了超過全市場(chǎng)30%的資金。2018年上半年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)募資金額在10億及以上的基金共有26支，與去年同期基本持平。
即使如“目標(biāo)是活下去”的達(dá)晨創(chuàng)投，也在10月末公布了新一期人民幣基金最新進(jìn)展——旗下達(dá)晨創(chuàng)通成立，基金規(guī)模46.3億元人民幣。這是達(dá)晨創(chuàng)投旗下管理的第20支基金。
而在11月的最后一天，真格基金創(chuàng)始人徐小平針對(duì)之前“真格基金2018年投資節(jié)奏確實(shí)有所放緩”、“在2018年所投項(xiàng)目數(shù)比往年少投了大約25%左右”的言論又作出澄清，表示這一表述存在“誤導(dǎo)”——真格在2018投出了比2017年更多項(xiàng)目以及更多資金。
真正感到寒意的是大量的中小基金。
一家位于北京的VC基金的投資VP正在為募不到資而頭疼，他告訴鈦媒體，為了滿足“投資人每年30%的回報(bào)”，其所在機(jī)構(gòu)正在考慮將一部分資金投向固定資產(chǎn)，將股權(quán)投資與固定資產(chǎn)打包，“在一級(jí)市場(chǎng)行情不好的情況下，為了長(zhǎng)期避險(xiǎn)，通過私人關(guān)系去投資有潛力的房地產(chǎn)或者商鋪。”
但上述VP也坦言，這一操作冒著一定法律風(fēng)險(xiǎn)。但問題在于，高凈值LP正在越來越偏向于剛性兌付，“到不了30%的收益人家（LP）不給你錢。而母基金如今只投到一些頭部品牌性的基金。”
他也曾考慮過從政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金募資，相對(duì)于社會(huì)資本，“國(guó)家隊(duì)”是目前募資市場(chǎng)比較充沛的資金端。
具體來看，2000年到2004年只有3家政府引導(dǎo)基金，2005年到2009年有77家，2010年到2014年達(dá)到311家，2015年到現(xiàn)在已經(jīng)有1511家。最新數(shù)據(jù)顯示，截至目前，總共2041家政府引導(dǎo)基金，總募資規(guī)模達(dá)到3.7萬億元。
但其遇到的兩大問題，讓上述VP所在機(jī)構(gòu)最終放棄了政府引導(dǎo)基金。
一是政府的配資比例一般較低，以深圳為例，引導(dǎo)基金出資份額平均約占20%至30%，其余的70%到80%的規(guī)模，仍需要靠GP在社會(huì)上募資。
其次，政府引導(dǎo)基金一般會(huì)有一定的限制要求。“地方引導(dǎo)基金一般要求的反投比例會(huì)超過出資的比例，比如，你從引導(dǎo)基金獲得了5000萬元人民幣，你的基金需要拿出5000萬元以上的資金反投到該地的企業(yè)。”
“戴著枷鎖”的資金并非適合所有人。
截止2017年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)LP類別分布，數(shù)據(jù)來源：私募通
募資難直接導(dǎo)致了投資過程中的動(dòng)作變形。除了“捂錢不投”之外，企業(yè)現(xiàn)金流開始成為資方們關(guān)注的重點(diǎn)，單純的商業(yè)模式變得不再“性感”。
泰合資本董事梅林總結(jié)了這兩年來投資邏輯的差異。曾經(jīng)是“風(fēng)口邏輯 > 增長(zhǎng)邏輯 > 風(fēng)控邏輯”，“風(fēng)口邏輯”曾經(jīng)催生了大量盲目的投資人；而如今則完全相反，“聽來的商業(yè)邏輯，一定要做足夠的分析，再拿數(shù)字去驗(yàn)證這個(gè)商業(yè)邏輯。”梅林表示，已經(jīng)很久沒有看到“路演現(xiàn)場(chǎng)拍胸脯決定出方案”的盲目景象了。
合鯨資本在近期對(duì)旗下50多家被投企業(yè)進(jìn)行了“集中輔導(dǎo)”。創(chuàng)始合伙人霍中彥在接受三聲采訪時(shí)透露，“勸他們能融錢就融錢，股權(quán)、債權(quán)、加盟都可以.....萬一融不到錢，也要用一切辦法確保15個(gè)月的現(xiàn)金流。”
為了更大的確定性回報(bào)，基金們開始轉(zhuǎn)變投資傾向，有著明確現(xiàn)金流的后期項(xiàng)目開始更受關(guān)注。
但能夠支撐得起這一更接近PE的打法的前提是：基金規(guī)模足夠大。
一位中小機(jī)構(gòu)VC告訴鈦媒體，小機(jī)構(gòu)事實(shí)上并沒有資金爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)的后期項(xiàng)目，唯一的出路只有更加專業(yè)化 。“細(xì)分領(lǐng)域來看，比如醫(yī)療健康類我們比較看好，也十分熱門，但專業(yè)知識(shí)不夠，做不了。”
從頭部機(jī)構(gòu)到中小機(jī)構(gòu)，開始拾起“修煉內(nèi)功”的過冬方式。最直接的方式可能是“抱團(tuán)上課”。
三位投資界大咖——沈南鵬、徐小平和王強(qiáng)已經(jīng)開始籌備一家名為“鴕鳥會(huì)”的機(jī)構(gòu)，目標(biāo)是面向中國(guó)有志向、有創(chuàng)業(yè)意愿的，高端的創(chuàng)業(yè)者機(jī)構(gòu)，通過公益的方法為創(chuàng)業(yè)家提供早期支持。徐小平也在近期透露，真格基金將從明年春節(jié)后閉門學(xué)習(xí)一個(gè)月，“提升投資能力”。
上世紀(jì)90年代的一天，廣州花園酒店內(nèi)正在進(jìn)行一場(chǎng)聚會(huì)，當(dāng)時(shí)全國(guó)幾乎所有的專業(yè)創(chuàng)投管理人悉數(shù)到場(chǎng)，但這場(chǎng)行業(yè)聚會(huì)的所有人卻連一張桌子都圍不滿。
三十年過去，投資圈經(jīng)歷了爆炸式的增長(zhǎng)。截止2018年9月，中國(guó)已備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到 26536 只，創(chuàng)業(yè)投資基金 6173 只。
春生、夏長(zhǎng)、秋收、冬藏，回看三十年，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了多次輪回——自80年代萌芽期，至本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后迎來曙光，再到2010年“全民PE”的繁榮期，直至IPO開閘帶來的近四年紅利期，今時(shí)今日，泡沫再一次破裂。
1986年，為了扶持風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開發(fā)工作，中國(guó)誕生了首家高技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，一批由政府主導(dǎo)+財(cái)政扶持模式的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在20世紀(jì)90年代誕生。
但中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的首個(gè)萌芽因先天不足而很快夭折——這批投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，錢投出去了，但卻沒有退出途徑。中國(guó)資本市場(chǎng)無法適用海外早已成熟的IPO及并購(gòu)?fù)顺龇绞?，第一批?chuàng)投資金開始“違背初心”，涌入成熟企業(yè)甚至房地產(chǎn)；90年代末，首家創(chuàng)投公司因投資失利而被清算。
此時(shí)，市場(chǎng)化的境外投資力量則開始見縫插針，包括阿里、搜狐、網(wǎng)易、騰訊、盛大、攜程、百度在內(nèi)，上世紀(jì)末誕生的中國(guó)第一批重要互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎都被外資機(jī)構(gòu)收入囊中。
1998年，以“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父”成思危提交《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》為標(biāo)志，創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資體系呼之欲出，大量本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)再次應(yīng)運(yùn)而生。
當(dāng)年，1996年創(chuàng)立的深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)業(yè)投資有限公司，另外具有代表性的還包括1999年深圳政府成立的深創(chuàng)投、2000年成立的達(dá)晨創(chuàng)投和同創(chuàng)偉業(yè)。到2000年，國(guó)內(nèi)新增創(chuàng)投機(jī)構(gòu)102家，存量增加到201家，速度空前。
但隨著美聯(lián)儲(chǔ)在2000年2月宣布加息，流動(dòng)性減少，熱錢退潮，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的要求開始提高。“燒錢換增長(zhǎng)”的故事第一次面臨轉(zhuǎn)折，互聯(lián)網(wǎng)泡沫宣告破裂。
2000年3月10日，納斯達(dá)克指數(shù)達(dá)到其頂峰5132點(diǎn)；后來的兩年內(nèi)，納斯達(dá)克下跌到1100點(diǎn)，平均市盈率從78倍下滑到23倍。中概股股價(jià)破發(fā)，投資機(jī)構(gòu)損失慘重。
同一時(shí)期的國(guó)內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板進(jìn)程又突然擱置，投資行業(yè)洗牌再次開啟。到2006年，在深圳有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)只剩下27家，管理資本總額只有111億元。
但仍有一小波投資人在寒冬中看到了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)萌芽期的機(jī)會(huì)，典型者如熊曉鴿和他的IDGVC。包括百度和騰訊在內(nèi)，今天的一線互聯(lián)網(wǎng)公司身后都曾有過IDGVC的身影。熊曉鴿談起當(dāng)年投資時(shí)坦言：
“在泡沫最低的時(shí)候，實(shí)際上也有很多的機(jī)會(huì)。做風(fēng)投其實(shí)是“幸災(zāi)樂禍”的事，在泡沫破滅的時(shí)候價(jià)格反而更合理”。
轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2005年。
2004年5月，作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，中小板落地深交所；2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)，“股改全流通”。這兩個(gè)標(biāo)志性事件讓本土創(chuàng)投終見曙光。
2006年，A股IPO重啟，同洲電子作為第一批全流通發(fā)行上市的公司在深交所中小板上市，這是本土創(chuàng)投在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)迎來了首個(gè)真正意義上的成功退出，剛剛萌芽就進(jìn)入寒冬的本土創(chuàng)投終于得到了救贖。
2009年10月，擱置近10年的“中國(guó)版納斯達(dá)克”——創(chuàng)業(yè)板終于開市鐘聲敲響。伴隨著“大魚”入海，本土創(chuàng)投資金終于迎來回報(bào)時(shí)刻。僅2010年，深創(chuàng)投投資的企業(yè)26家IPO上市，這是全球同行業(yè)年度IPO退出的世界紀(jì)錄。
Pre-IPO的高回報(bào)退出吸引了大規(guī)模的資金進(jìn)入，2010年VC/PE募集資金1768億，相當(dāng)于2009年的兩倍。“全民PE”時(shí)代由此到來。
但時(shí)代的另一面是：2008年金融危機(jī)之后，在寬松的貨幣政策刺激下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩至三年的恢復(fù)和發(fā)展，繼而再次陷入低迷。對(duì)于無數(shù)PE來說，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不夠用了，VC/PE開始不可避免的泛起泡沫。
更糟糕的是，2012年11月證監(jiān)會(huì)宣布停止IPO，大批機(jī)構(gòu)因?yàn)樽鰌re-IPO而折戟沉沙。
直到2014年初，隨著IPO開閘及移動(dòng)互聯(lián)投資浪潮的到來，創(chuàng)投市場(chǎng)開始了新一輪追逐風(fēng)口的故事。這才有了2014年到2017年，中國(guó)股權(quán)投資基金募資額的持續(xù)走高。
中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資環(huán)境變遷；資料來源：清科
但轉(zhuǎn)折再次出現(xiàn)在2018年。
宏觀來看，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、貨幣政策收緊；微觀來看，資管新規(guī)落地、二級(jí)市場(chǎng)估值水平回歸理性、IPO再次收緊、一二級(jí)市場(chǎng)套利空間收縮。資本的泛濫讓一些獨(dú)角獸成為“毒角獸”，作為“超級(jí)印鈔機(jī)”的Pre-IPO也“開不動(dòng)”了。
2018年的這一幕，很像2012年泡沫期的樣子。
回溯創(chuàng)投市場(chǎng)的三十年，治亂循環(huán)，周而復(fù)始。經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策、監(jiān)管法規(guī)等等都在密切影響這個(gè)離錢最近的行業(yè)。
經(jīng)濟(jì)學(xué)者管清友向鈦媒體表示，與房地產(chǎn)市場(chǎng)類似，VC/PE行業(yè)如今正在為過去十年的過度金融化買單。上一個(gè)金融周期結(jié)束以后，各領(lǐng)域處于“擠泡沫”的過程之中，退出將成為常態(tài)。
未來的一級(jí)市場(chǎng)，“不專業(yè)的人”必然要被逼退。
沒有誰有信心預(yù)言這輪寒冬在何時(shí)回暖，唯一可以確定的是：持續(xù)數(shù)年的創(chuàng)投市場(chǎng)非理性繁榮宣告退場(chǎng)，迎來出清時(shí)刻。（本文首發(fā)鈦媒體。采訪/蔡鵬程、苑晶，撰文/蔡鵬程，編輯/蔥蔥。蘆依對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）
【鈦媒體注：應(yīng)采訪對(duì)象要求，趙俊、季威、李建飛為化名。部分內(nèi)容參考《中國(guó)創(chuàng)投簡(jiǎn)史》一書?！?/p>
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