圖片來源：視覺中國
一家可能創(chuàng)造港交所IPO交易歷史，在中國乃至世界數(shù)字貨幣投資圈都赫赫有名的公司，正將一個(gè)時(shí)代醞釀的信仰變成另一個(gè)時(shí)代的商業(yè)雄心。
這家名為“比特大陸”的企業(yè)，親歷了數(shù)字貨幣波瀾起伏最大的這一場持續(xù)數(shù)年的浪潮，在這個(gè)可以稱得上風(fēng)口的賽道上，成績也還可以稱得上亮眼。
從13年成立到如今披露招股書，我們似乎看到了即將被其推到的第一張的多米諾骨牌——
幾年過去，比特大陸從礦機(jī)生產(chǎn)到ASIC芯片研發(fā)，再到如今宣稱進(jìn)軍AI芯片領(lǐng)域，比特大陸正在朝“科技企業(yè)”不回頭也不再可回頭地邁進(jìn)。
問題是，比特大陸展示給外界的種種信息，特別是其招股書中透露出的信號(hào)，讓人想起的是“囚徒困境”式的邏輯怪圈。這很有可能將是接下來比特大陸要面臨的挑戰(zhàn)，當(dāng)然我們也應(yīng)樂觀且謹(jǐn)慎地補(bǔ)充一句——也可能是一種機(jī)遇。
指望客觀上漂亮的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來抑制危機(jī)情緒的蔓延，無法阻止的是大環(huán)境的變化趨勢，它讓比特大陸得面對(duì)擇決時(shí)的困難。
通常，除了投資性公司和剛剛完成融資的企業(yè)，實(shí)業(yè)型公司保留大量貨幣資金非常值得分析，如果財(cái)報(bào)附注中每年都有大量理財(cái)產(chǎn)品、現(xiàn)金流量表中投資活動(dòng)有異常進(jìn)出數(shù)據(jù)，大致可推斷該公司涉足金融市場獲利；如果企業(yè)沒有更好的發(fā)展前景和投資機(jī)會(huì)，而報(bào)表中出現(xiàn)大量的貨幣資金，則說明經(jīng)營管理層不善于運(yùn)用資源。
那么比特大陸的貨幣資金有多少呢？觀察其招股書的資產(chǎn)負(fù)債表，其現(xiàn)金和銀行存款合計(jì)約合3.5億美金。文章后面的部分會(huì)談到比特大陸的凈利潤計(jì)算，現(xiàn)在我們只需要知道，3.5億美金占到比特大陸凈利潤的近50%，這是一個(gè)非常高的數(shù)據(jù)。
所以我們的邏輯線就很清楚了——比特大陸漂亮的財(cái)報(bào)指標(biāo)足以支撐起短期內(nèi)任何一個(gè)方向的夢想，但其漂亮的數(shù)據(jù)中也暴露出其資金運(yùn)用能力、盤活資源能力的缺乏，這兩種狀況的疊加，導(dǎo)致比特大陸面臨一場屬于自己的困境博弈。
為了方便理解，我們給比特大陸假想一個(gè)抽象的“伙伴”，即數(shù)字貨幣市場的遠(yuǎn)景發(fā)展趨勢；在做比特大陸自己的藍(lán)圖規(guī)劃時(shí)，因?yàn)樾畔⒆兓俣冗^快，比特大陸必須接受個(gè)人最佳選擇并非團(tuán)體最佳選擇的情形。
這對(duì)于其它行業(yè)沒什么，但對(duì)于硬件研發(fā)和芯片制造這樣的資金密集型產(chǎn)業(yè)，對(duì)于自己生死與垂直行業(yè)命運(yùn)緊密相關(guān)的比特大陸，卻是命運(yùn)攸關(guān)的時(shí)刻。
讓我們先說第一點(diǎn)，比特大陸的財(cái)報(bào)為什么可以稱得上“漂亮”。
為了方便洞悉也方便理解比特大陸這家公司的讓人眼花繚亂的數(shù)據(jù)，我們用經(jīng)典的杜邦分析法，對(duì)凈資產(chǎn)回報(bào)率這一指標(biāo)進(jìn)行三段拆分處理。在衡量比特大陸的過往經(jīng)營狀況時(shí)，我們對(duì)它主營業(yè)務(wù)的評(píng)判建立在以下三個(gè)問題之上。一方面我們可以清晰地看到這家公司展現(xiàn)給我們的經(jīng)營情況，一方面我們將其數(shù)據(jù)指標(biāo)在相應(yīng)維度內(nèi)做橫向比較，就可以較為客觀地評(píng)估其數(shù)據(jù)的所謂“好壞”。
第一個(gè)問題是，賣礦機(jī)的生意有多賺錢？
銷售凈利率可以用來衡量其核心業(yè)務(wù)賺錢能力的強(qiáng)弱。比特大陸的銷售收入分成四大部分，分別是礦機(jī)銷售、礦池經(jīng)營、礦場服務(wù)和自營挖礦。這四塊業(yè)務(wù)也很爭氣，特別是礦機(jī)銷售一項(xiàng)就貢獻(xiàn)了超過9.4億美金收入，與其它三項(xiàng)合計(jì)，比特大陸今年上半年的銷售收入為10.3億美金。再根據(jù)其利潤表中披露的凈利潤7.42億美金，可計(jì)算得到比特大陸的銷售凈利率達(dá)到了驚人的72%。
72%是什么概念？通常來講，銷售凈利率最高的通常是銀行，因?yàn)槠涫杖霂缀醵伎梢赞D(zhuǎn)化為利潤。所以我們直接選取A股上市公司中國工商銀行這個(gè)世界第一大行的數(shù)據(jù)來進(jìn)行對(duì)比分析。工行上半年主營收入3874.51億，凈利潤1604.42億，銷售凈利率為41.4%，比特大陸比工行還高了三分之一。而賺錢能力不錯(cuò)的地產(chǎn)商們?nèi)绫＠禺a(chǎn)這一指標(biāo)只有10.9%。換句話說，比特大陸的礦機(jī)生意，賺錢能力可謂冠絕群雄。
那這又說明什么呢？抽象的講，每獲得一單位的收入，比特大陸就可以拿回0.7份作為利潤，這說明企業(yè)的主營業(yè)務(wù)盈利水平難以言表的好——而這和數(shù)字貨幣投資市場的火熱自然是很大關(guān)系的。作為數(shù)字貨幣投資上游產(chǎn)業(yè)鏈的礦機(jī)行業(yè)，驚人的賺錢能力，是確保比特大陸可以持續(xù)高額研發(fā)支出的最直接保證。也是短期內(nèi)比特大陸做大方向戰(zhàn)略調(diào)整的信心所在。
第二個(gè)問題，比特大陸的經(jīng)營運(yùn)作效率如何？
比特大陸主營業(yè)務(wù)賺錢這是一個(gè)對(duì)外描述，對(duì)內(nèi)而言，賺錢能力的評(píng)估還需要進(jìn)一步結(jié)合經(jīng)營效率來分析，以衡量企業(yè)是否足夠高效的發(fā)掘了賺錢的潛能。我們用銷售收入比上總資產(chǎn)，可以計(jì)算得到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，它是評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的指標(biāo)之一。根據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表，比特大陸的總資產(chǎn)合計(jì)31.65億美金，我們用上一步已經(jīng)知道的銷售收入與之進(jìn)行計(jì)算，可得到比特大陸的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為32.5%。
由于總資產(chǎn)是對(duì)于企業(yè)能夠控制的資源的歸納集合，那么用這個(gè)資源所創(chuàng)造的銷售額就可以反映出企業(yè)的對(duì)資源的利用效率，同時(shí)也是企業(yè)運(yùn)營水平、產(chǎn)業(yè)環(huán)境好壞的體現(xiàn)。
比特大陸擁有32.5%的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這個(gè)數(shù)字甚至高過很多快消品企業(yè)，更不用說資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很低的銀行業(yè)了。這也就意味著，比特大陸賺錢的速度也很不錯(cuò)；用一句有些戲謔但簡單的話形容就是——做礦機(jī)生意的比特大陸不僅比銀行要更賺錢，也比銀行來錢要快得多得多。
“你怎么不去搶銀行？”科技圈現(xiàn)在終于有了更時(shí)髦的玩笑——你怎么不去搶比特大陸？
第三個(gè)問題，比特大陸的負(fù)債狀況如何？
我們知道，總資產(chǎn)是由負(fù)債和凈資產(chǎn)構(gòu)成的，那么負(fù)債水平就可以通過資產(chǎn)負(fù)債率來體現(xiàn)，由于二元求和的特征，在杜邦分析法里用的是另一個(gè)數(shù)據(jù)，也即權(quán)益乘數(shù)。它也可以反應(yīng)負(fù)債水平——這一指標(biāo)也常用來衡量企業(yè)杠桿的大小。根據(jù)上面提到的數(shù)據(jù)，我們很容易算出比特大陸的權(quán)益乘數(shù)為1.96。
權(quán)益乘數(shù)越高，負(fù)債比例就越高，比特大陸的權(quán)益乘數(shù)沒有高于2，在可以接受的負(fù)債范圍之內(nèi)。這表明所有者投入公司的資本沒有減少，債權(quán)人權(quán)益受保護(hù)的程度較好。
一家迅速崛起的初創(chuàng)公司得以在重資金的制造行業(yè)競爭中，贏得市場利潤豐厚的合約。比特大陸的基本面對(duì)這個(gè)正在迅速發(fā)展的行業(yè)給出了簡單有效的建議：走進(jìn)風(fēng)暴中心。
經(jīng)歷過失敗的投資者通常相信，危機(jī)往往發(fā)端于尚未完全認(rèn)清的風(fēng)險(xiǎn)。旨在使企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)更安全更具韌性的措施必須輔之以一套危機(jī)干預(yù)策略。但是陷入多方制衡、多種客觀條件約束的獲取情形下，找到并認(rèn)識(shí)到危機(jī)，且做到解決危機(jī)的最優(yōu)解幾乎不可能。
當(dāng)我們將視角收窄到“比特大陸”這一家公司內(nèi)部時(shí)，橫向的自身數(shù)據(jù)走勢就會(huì)呈現(xiàn)更豐富的信息。
比特大陸的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在2017年迎來了飛躍。無論是資產(chǎn)總值、資產(chǎn)凈值，還是主營業(yè)務(wù)收入、凈利，都猛增到2016年的6-12倍。但另一方面，經(jīng)營現(xiàn)金流卻一直保持為負(fù)，甚至2018年半年的負(fù)現(xiàn)金流就達(dá)到了2017年的3倍以上，但收入、成本等卻沒有這么高的增加。這是一個(gè)值得警惕的財(cái)務(wù)信號(hào)。
當(dāng)然，熟悉金融和數(shù)字貨幣的朋友馬上就能想到，造成此種情況的原因很可能是公司接受了非現(xiàn)金付款，考慮到比特大陸做挖礦業(yè)務(wù)，當(dāng)然不能拒絕“礦”本身的價(jià)值——也就是說，使用了加密貨幣進(jìn)行結(jié)算對(duì)比特大陸而言是可以接受的事實(shí)。
但是問題也出在這里。今年數(shù)字貨幣行情走弱，礦主們的資金周轉(zhuǎn)困難，比特大陸接受數(shù)字貨幣支付，實(shí)際也將自己綁架了進(jìn)來——由于所處賽道的特殊性，比特大陸必須無可爭辯地承認(rèn)數(shù)字貨幣的價(jià)值。
那么接受數(shù)字貨幣支付面臨這樣的一個(gè)兩難局面——更多的銷售帶來更多比例的礦主使用數(shù)字貨幣支付從而對(duì)現(xiàn)金流健康造成損害，而如果拒絕數(shù)字貨幣付款則會(huì)讓主營業(yè)務(wù)成長受到牽連。
數(shù)字貨幣回款面臨幣價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，接受何種幣，以何種比例接受非常關(guān)鍵，更重要的是基本有精算師加持，數(shù)字貨幣的不確定性更來自政策風(fēng)險(xiǎn)，這種資產(chǎn)損失計(jì)提又由誰來評(píng)估？
除此之外，比特大陸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，以加密貨幣、現(xiàn)金、存貨最多，但“預(yù)付款項(xiàng)及其他資產(chǎn)”數(shù)量也很大，甚至一度超過現(xiàn)金和加密貨幣的總和。根據(jù)附注，預(yù)付款項(xiàng)及其他資產(chǎn)的主要組成部分為預(yù)付供應(yīng)商采購款，以及可抵扣增值稅、應(yīng)退增值稅等。這顯然影響到了現(xiàn)金流，這一點(diǎn)也在其招股書中有所說明。
尷尬之處在于，比特大陸的現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，其愈演愈烈的趨勢必然早已引起其內(nèi)部的注意；但解決的方法卻注定有限——比特大陸需要在紅利窗口期飛速成長，犧牲現(xiàn)金流換取規(guī)模的模式固然不比大家一起跟隨行業(yè)良性成長要好，但比特大陸要選擇屬于自己的納什均衡——透支財(cái)務(wù)健康度換市場規(guī)模是考量自身利益后能看到的一個(gè)優(yōu)解；
但是他帶來的代價(jià)也是顯著的，現(xiàn)金流為負(fù)，意味著數(shù)字貨幣資產(chǎn)的增加表面上不過是數(shù)字游戲的累計(jì)，比特大陸必須且持續(xù)地為數(shù)字貨幣價(jià)值背書，而任何試圖轉(zhuǎn)型、走向健康的努力都極有可能因自身影響力而造成恐慌的幣值蒸發(fā)。
套牢的又何止是普通人？這正是比特大陸正在面對(duì)的第一個(gè)囚徒困境。
我們?cè)賮砜吹诙€(gè)問題，我們抽取比特大陸的“償債能力”進(jìn)行分析，經(jīng)過計(jì)算可以得到下面這張表。
其中前三者為短期償債能力指標(biāo)，可以看到，如果考慮比特大陸持有大量加密貨幣，并且把這部分資產(chǎn)算作高流動(dòng)性，那么比特大陸的短期償債能力比較優(yōu)秀，且在2018年還比2017年在繼續(xù)上漲。
不過，在熊市承壓，成交深度普遍不足的情況下，數(shù)字貨幣的場外議價(jià)空間是很大的，這是債務(wù)問題的關(guān)注重心。而如果考慮和承認(rèn)了數(shù)字貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性和流動(dòng)性，則又會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)的利用率偏低的問題暴露，這意味著比特大陸資產(chǎn)運(yùn)作能力有待提升，或者說其缺乏足夠的數(shù)字貨幣資產(chǎn)運(yùn)作的渠道。
另一個(gè)問題有關(guān)于比特大陸的營運(yùn)能力。我們選擇應(yīng)收賬款、存貨來評(píng)估比特大陸的營運(yùn)效率。應(yīng)收賬款反映比特大陸的談判優(yōu)勢，存貨則反映了行業(yè)景氣度。
進(jìn)入2018年以后，比特大陸的各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)了非常明顯的下降，說明隨著規(guī)模的擴(kuò)大，比特大陸的營運(yùn)水平也出現(xiàn)了下降。存貨周轉(zhuǎn)率也同樣在2016年以后就持續(xù)下降，這些固然與當(dāng)下的市場情況有關(guān)，但其更反映出公司規(guī)模和治理能力的提升出現(xiàn)了脫節(jié)，比特大陸的人才空缺較為嚴(yán)重。
前面說過，比特大陸的賺錢能力毋庸置疑，面對(duì)利益要顧及長遠(yuǎn)，懂得財(cái)散人聚的道理對(duì)公司管理者而言極為重要，但將可以確定的短期收益分之與人，去博取尚不確定的遠(yuǎn)期收益，這對(duì)誰都難免存在挑戰(zhàn)，只是這個(gè)挑戰(zhàn)對(duì)于風(fēng)口浪尖的比特大陸而言，更為巨大。
撲朔迷離的數(shù)字貨幣市場監(jiān)管措施給全球的產(chǎn)業(yè)前景都蒙上了一層陰影，比特大陸這樣的企業(yè)，正在以前所未有的力度搶占更多的市場份額。而市場越是呈現(xiàn)放緩的信號(hào)，企業(yè)就越有壓力壓榨短期利潤，這是一個(gè)容易破局的市場貪念，但受限于種種因素，它也成了比特大陸需要面對(duì)的另一個(gè)囚徒困境。
今年距離比特大陸成立正好五年，制造業(yè)通常遵循經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律，而五年正好是最常見的一種周期劃分方式。
自“十三五”被確立為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以來，即區(qū)塊鏈技術(shù)距離被列入了《國家信息化規(guī)劃》這一五年發(fā)展路線以來，過去還不到兩年，處于這個(gè)行業(yè)上下產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)都有機(jī)會(huì)參與當(dāng)下這場劃時(shí)代的建設(shè)實(shí)驗(yàn)。
區(qū)塊鏈技術(shù)如此重要、數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)又如此牽動(dòng)人心，破局者可以揚(yáng)名立萬，但我們卻往往很難找到關(guān)于他們計(jì)劃的成敗兩面的信息——前進(jìn)固然值得慶賀，但步態(tài)的姿勢同樣也是市場關(guān)心的信號(hào)，某些時(shí)候它實(shí)際也是企業(yè)對(duì)于自身利益的一種爭取。
很多企業(yè)困惑地面對(duì)長短期的紛爭，認(rèn)為只需要將注意力集中在當(dāng)下，這實(shí)際是一種嚴(yán)重的思維懶惰和戰(zhàn)略誤判。而對(duì)另一些人，他們可能清楚但卻不知道如何面對(duì)當(dāng)下的挑戰(zhàn)，或者說在利益尚且能夠得到滿足的時(shí)候選擇接受無所適從的狀態(tài)。
但是，一定要記住，一個(gè)皮球一旦開始破裂，就不會(huì)有條不紊地漏氣，建立屬于自己的企業(yè)邊界而不是繼續(xù)跟隨市場滑入溫柔的沼澤，是眼下比特大陸最直接也最致命的挑戰(zhàn)。
一面是賺錢的安逸，一面是必然的周期承損。
對(duì)于比特大陸也是一樣，AI芯片的研發(fā)，看上去是一個(gè)好消息，但付出的“代價(jià)”并不足夠——未來的前景固然有多種可能性，但無論如何都應(yīng)該讓企業(yè)遠(yuǎn)離硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。
再進(jìn)一步的明顯建議之一是，比特大陸必須學(xué)會(huì)舉債，甚至應(yīng)該盡快高額舉債，或輪換套現(xiàn)，完成大手筆的行業(yè)并購，以期實(shí)現(xiàn)一場內(nèi)部革命來交換“軟著陸”。至于剩下的策略則超出了目前情形里談?wù)摰囊饬x。
當(dāng)前的陣痛與未來的破壞性沖擊，究竟哪一個(gè)會(huì)先來？（本文首發(fā)鈦媒體）
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