圖片來源@視覺中國
今年年初，君聯(lián)資本董事總經(jīng)理王俊峰制訂了幾個醫(yī)藥投資策略，第一，全力以赴幫助已投企業(yè)融資；另一點(diǎn)，新項目的投資節(jié)奏全面放緩。
“上半年估值比較好，融資容易，估值美麗，趕快搶錢，準(zhǔn)備過冬糧草。而投資節(jié)奏放緩是因為今年價格太貴，下半年再說。”9月21日，在投中信息舉辦的投資年會上，王俊峰如是說。
估值較好的背景是港股、A股相繼對未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)打開大門。
2017年年底，港交所發(fā)布公示允許無盈利和無收入的生物科技公司赴港上市，市值要求需達(dá)15億港元以上，研究階段不能處于太前期；2018年8月31日，證監(jiān)會在《關(guān)于支持未盈利生物制藥企業(yè)在A股創(chuàng)業(yè)板上市融資的提案》答復(fù)函中提到，將引導(dǎo)尚未盈利或未彌補(bǔ)虧損的生物醫(yī)藥等創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)上市。
“按過去國內(nèi)資本市場的慣例，這是不可想象的。”分享投資合伙人杜濤認(rèn)為，港股對創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)開放，給中國創(chuàng)新型藥企提供了一個融資平臺。以往，為了籌集研發(fā)需要的大量資金，生物醫(yī)藥企業(yè)只能在一級市場上尋找資金支持方。
這扇打開的大門也改變了VC／PE機(jī)構(gòu)對中國生物醫(yī)藥投資的節(jié)奏。
杜濤在投中信息的公開演講中分享了幾組數(shù)據(jù)：
1、在過去三個季度，醫(yī)藥投資規(guī)模超過40億，投資公司數(shù)量在下降；
2、天使和種子輪投資數(shù)量在下降，C輪、B輪融資在增加，2018年上半年達(dá)到10%；
3、雖然從2017到2018年的增速并不快，但是從研發(fā)藥上看，前十個熱門研發(fā)領(lǐng)域，七個是腫瘤，只有三個是非腫瘤。全球十大藥企研發(fā)管線里面，在研藥品在持續(xù)下降，過去數(shù)年持續(xù)下降，而且中小企業(yè)的在研數(shù)量始終是平穩(wěn)的向上增長。
“這標(biāo)志著什么？第一，VC投資規(guī)模在加大，投資趨向理性，投資標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格。所以在早期，幾年前的多VC，少PE的局面可能會趨向變化。”在杜濤看來，國內(nèi)的醫(yī)藥投資規(guī)模在加大，各個投資公司的風(fēng)險承受能力在增加，而被投公司的資本運(yùn)作能力也在提高。
但王俊峰仔細(xì)分析的時候，產(chǎn)生了一些恐懼，“我們仔細(xì)去看香港的市場，是沒有投資生物創(chuàng)新藥的傳統(tǒng)基礎(chǔ)，不管是基礎(chǔ)投資者，連分析師都沒有，有很多是看消費(fèi)的分析師。你去到美國看，不是學(xué)醫(yī)就是學(xué)藥的，他們對數(shù)據(jù)的解讀比企業(yè)家都深。而分析師基礎(chǔ)不足的時候，對市場不能太看好。”
集中出現(xiàn)的低價破發(fā)現(xiàn)象，也證明了資本市場反應(yīng)有些冷淡。
歌禮制藥在上市首日先升至14.9港元／股，后跌穿招股價至13.66港元／股；百濟(jì)神州首日開盤下跌至103港元／股；華領(lǐng)醫(yī)藥上市便跌破發(fā)行價8.28港元／股。
幾個月前，李小加網(wǎng)志中曾提到過這一風(fēng)險：生物科技版塊不同于一般的行業(yè)，它們上市后的表現(xiàn)容易兩極分化，要么大喜，要么大悲，由于新產(chǎn)品的研發(fā)成敗與否通過審批決定著生物科技公司的生死，任何有關(guān)產(chǎn)品研發(fā)與監(jiān)管審批進(jìn)程的信息都容易給股價帶來劇烈波動。
但澳銀資本合伙人張亦笑認(rèn)為創(chuàng)新藥在港股表現(xiàn)不好并不是港股板塊的原因，“截止到8月底，我們拉了140多家掛牌的企業(yè)，這是整個市場的敏感度和悲觀情緒蔓延所造成的情況，所以這個事情不需要太多擔(dān)心。”
在王俊峰看來，“今天中國醫(yī)療大健康一級市場很重要的變化依據(jù)是資金的募集，在今天二級市場相對疲軟，一二級市場出現(xiàn)倒掛，我們還是要回到價值評估，該值多少值多少。”
事實上，一二級市場估值倒掛這種情況并不僅僅發(fā)生在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，華蓋資本許小林拿了2014-2017年的數(shù)據(jù)做了總體比較，發(fā)現(xiàn)一級市場融資的平均水平在過去四年估值增長了3.1倍，“二級市場這兩年會越來越便宜，現(xiàn)在一級市場和二級市場很多公司的價格是接近，甚至是倒掛的。”
一級市場上項目估值過高，杜濤認(rèn)為這是行業(yè)面臨的第一個挑戰(zhàn)，“我并不完全負(fù)面看這個問題，主要原因是好項目偏少，所以錢都涌上去，估值就高了。”
張亦笑在今年上半年看到一些還不錯的標(biāo)的，過去有一兩家機(jī)構(gòu)共同接觸，可能會算完基礎(chǔ)數(shù)據(jù)之后再做外部訪談，把價值判斷出來，把風(fēng)險摘掉之后就要做盡調(diào)了，但現(xiàn)在，很多人說要快一點(diǎn)，份額不多了。“這是大量資金涌入和新機(jī)構(gòu)誕生對市場造成的影響，一個是促進(jìn)繁華，另一方面也催生了泡沫。”
雖然李小加網(wǎng)志中曾提到，生物科技公司比較特別，因為它們的產(chǎn)品研發(fā)、制造和銷售過程都受到國家醫(yī)藥監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格監(jiān)管，它們每一階段的發(fā)展都有清晰明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和尺度，這一特點(diǎn)使得生物科技公司可以在資本市場上提供財務(wù)指標(biāo)以外的清晰具體的披露，供投資者來判斷投資風(fēng)險。
正因如此，張亦笑表示，“創(chuàng)新藥企股價的爆發(fā)式增長通常是在臨床，很多企業(yè)是處于被低估狀態(tài)。”
由于新藥研發(fā)投資具有投入大、時間久并且業(yè)績往往具備爆發(fā)性的特點(diǎn)，針對傳統(tǒng)的醫(yī)藥企業(yè)/項目采用PEG估值的方法已經(jīng)不再適合創(chuàng)新型藥企。興業(yè)證券徐佳熹團(tuán)隊分析認(rèn)為，未來創(chuàng)新藥估值體系將有望實現(xiàn)從PEG向Pipeline（鈦媒體注：在研產(chǎn)品管線）轉(zhuǎn)變，參考了海外常用的針對創(chuàng)新藥項目進(jìn)行評估的五類方法，其中以現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法最為常用。
“后面還有不少真正一流的企業(yè)正在路上，我相信市場會在這類企業(yè)真正到來的時候，能找到真正估值所在。”王俊峰覺得仍要對市場保持樂觀。
除了估值之外，王俊峰認(rèn)為最關(guān)鍵的是公司背后的團(tuán)隊有多少變量。“如果同樣的一個公司，這個值幾十億，那個幾十億。最后就挑團(tuán)隊，團(tuán)隊特別強(qiáng)，操的心就少。今天的公司是一億美金，但是由于這個團(tuán)隊的存在，可以做出十億美金的價值。”（本文首發(fā)鈦媒體，作者/付夢雯）
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