不光VC會(huì)追問融資的早期創(chuàng)業(yè)公司，你項(xiàng)目的特色到底在哪？如果項(xiàng)目的差異化程度不夠，很可能就沒法說服VC掏腰包投資。
其實(shí)，從事早期風(fēng)險(xiǎn)投資的VC自己在募集基金游說自己的投資人（LPs）時(shí)，或者為拿到熱門公司入場(chǎng)券而游說公司方面時(shí)，也會(huì)面臨同樣的困境：不同早期VC基金之間的差異化又在哪兒？
早期VC投資人的差異化
毫不夸張地說，目前無論是美國(guó)硅谷還是中國(guó)的北京、深圳從事早期投資的VC基金數(shù)量都可以以千為單位計(jì)算。通過中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站的私募基金管理人綜合查詢可以看到，截至2017年6月19日，備案可查的股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金私募基金管理人（GP）就有10,086家，當(dāng)然這上萬家GP中有不少機(jī)構(gòu)目前還沒有正在管理的私募基金，但也要考慮到同一GP會(huì)發(fā)起多只基金，所以早期投資基金很可能數(shù)以千甚至萬計(jì)。
大家都能看得出來，早期風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)就已經(jīng)有了充分的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是風(fēng)口項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，信息不對(duì)稱的技術(shù)/市場(chǎng)機(jī)會(huì)幾乎不復(fù)存在，風(fēng)險(xiǎn)投資跟風(fēng)趨勢(shì)盛行，有些早期投資人找項(xiàng)目比創(chuàng)業(yè)者還要辛苦，很多投資人像創(chuàng)業(yè)者一樣焦慮。
在成千上萬的基金中，許多是天使投資人募集的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，有些是前企業(yè)家或運(yùn)營(yíng)者募集的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，還有一些基金是現(xiàn)有VC另立門戶發(fā)起的新基金。現(xiàn)在很多知名VC自己都不太清楚早期VC差異化到底意味著什么，因?yàn)樵缙诨鹬g差異已經(jīng)變得非常模糊：
- 運(yùn)營(yíng)類型的VC說，我們知道如何運(yùn)營(yíng)企業(yè)，因此也知道如何幫助創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。2017年5月16日，眾籌平臺(tái)AngelList甚至宣布推出3500萬美元的天使培育計(jì)劃，讓“創(chuàng)始人資助創(chuàng)始人”，給系統(tǒng)上的創(chuàng)業(yè)老兵50萬-100萬美元的啟動(dòng)資金負(fù)責(zé)投資早期創(chuàng)業(yè)公司，從而培養(yǎng)更多新一代的VC——運(yùn)營(yíng)類天使。
- 投資人型的VC則說，看看我們所投資過的案例以及我們因此擁有的投資組合關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。Fred Wilson就在博客中分析過這類投資人在給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)松綁、戰(zhàn)略意識(shí)以及管理投資組合的多家公司時(shí)多面手方面的優(yōu)勢(shì)。
每個(gè)人都能針對(duì)目前熱門的技術(shù)領(lǐng)域夸夸其談，展示自己的專業(yè)性。所以，美國(guó)著名投資人Brad Feld在2017年6月14日的博客中指出，差異化這個(gè)詞已經(jīng)被濫用到了沒有任何意義的程度。大家都可以做自己的PPT或者講自己的故事來闡述自己的差異化，但是有些人可能已經(jīng)不再關(guān)心差異化的問題，因?yàn)槿绻フJ(rèn)真地去研究這些所謂的差異化的內(nèi)涵時(shí)，往往會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)都很空洞。
“在早期投資階段，談差異化其實(shí)就是扯淡，唯一重要的是戰(zhàn)略和回報(bào)。而很多基金/ GP根本都沒有實(shí)現(xiàn)回報(bào)，所以真正重要的是戰(zhàn)略。”
早期VC基金的戰(zhàn)略問題
當(dāng)然，這里的基金戰(zhàn)略說的不是諸如投資階段（種子期vs成長(zhǎng)期）、投資領(lǐng)域或者是否要求董事席位以及對(duì)創(chuàng)始人的響應(yīng)和幫助，或者投資過程中的行為風(fēng)格等表面上的戰(zhàn)略問題。
針對(duì)基金戰(zhàn)略，Brad Feld就此提出了一些非常有價(jià)值的問題值得參考：
- 這只基金您打算投資多少個(gè)項(xiàng)目？
- 在什么時(shí)間段（投資期）內(nèi)投完？
- 基金有什么樣的節(jié)奏？
- 你怎么決定不投資什么？
- 針對(duì)種子期投資項(xiàng)目后續(xù)的各種可能路徑，你如何應(yīng)對(duì)？
- 你會(huì)按股比做后續(xù)跟投，還是只做一次性投資？
- 你會(huì)試圖影響公司下一輪融資的領(lǐng)投方嗎？
- 你希望中晚期VC如何看待你，或者你根本不在乎？
- 你從什么節(jié)點(diǎn)會(huì)從一個(gè)股權(quán)的購(gòu)進(jìn)方變?yōu)楣蓹?quán)出手方？
- 如果LP投資人給你1塊錢，你會(huì)投資0.85塊，$ 1（意味著循環(huán)利用）或$ 1.10（意味著110％循環(huán)利用）？
- 您是否只從基金中投資，還是在交易中創(chuàng)建SPV（特殊目的公司）（利用手中的等比優(yōu)先投資權(quán)利聯(lián)合其他投資人，下文展開討論）進(jìn)行晚期的投資？
下文中，簡(jiǎn)法幫以Pro rata權(quán)利為例進(jìn)一步闡述VC基金的戰(zhàn)略，及其對(duì)LP和創(chuàng)業(yè)公司融資的影響。
細(xì)看早期VC基金的戰(zhàn)略——以Pro rata權(quán)利為例
Pro-rata權(quán)利是指投資人按股比追加投資的權(quán)利，這樣投資人可以在公司后續(xù)融資中有權(quán)（但無義務(wù)）按照原有股權(quán)比例追加投資，保持現(xiàn)有的持股比例。在中國(guó)法律制度下這是一項(xiàng)默認(rèn)的權(quán)利，但在英美法系（如境外架構(gòu)中國(guó)公司）中這項(xiàng)權(quán)利投資人在投資文件中做了要求才能享有。
對(duì)于從事早期投資的VC基金來說這是一項(xiàng)非常重要的權(quán)利，甚至構(gòu)成基金戰(zhàn)略的一部分，但也經(jīng)常會(huì)被忽略。作為機(jī)構(gòu)投資人，如果VC能有十幾個(gè)甚至幾十個(gè)潛力項(xiàng)目爆發(fā)，可以依據(jù)Pro-rata權(quán)利追加投資，則可能直接決定自己的回報(bào)潛力。
Fred Wilson在博客里這樣寫道：
“抓住Pro-rata權(quán)利在早期投資中特別特別地重要。你一只基金投資20個(gè)項(xiàng)目，其中一個(gè)項(xiàng)目能夠收回整只基金的盤子；還有兩個(gè)項(xiàng)目加起來能再次收回基金規(guī)模大小的回報(bào)；還有一些項(xiàng)目表現(xiàn)不錯(cuò)，加起來能夠再次拿回基金盤子大小的回報(bào)。但其余的項(xiàng)目從資金回報(bào)角度來看，都是賺個(gè)吆喝（但你最好不要真的這樣看待它們）。
但你知道嗎？早期風(fēng)險(xiǎn)投資很像玩撲克。你總想把注全押在你最好的一手牌上。如果你做了種子或A輪的投資，你會(huì)拿到Pro-rata權(quán)利。這意味著您可以在公司后續(xù)的私募融資中追加投資，讓您維持當(dāng)前的股比。在Facebook、Twitter、Dropbox、Airbnb、Uber等熱門公司里，Pro-rata權(quán)利會(huì)非常值錢。早期投資人都可以在早期階段免費(fèi)獲得這樣的權(quán)利。”
拿到這項(xiàng)權(quán)利的早期投資人也不一定就會(huì)是真的行使，有的是因?yàn)橘Y金規(guī)模沒能力繼續(xù)加碼，有的則因?yàn)閼?zhàn)略更愿意拿同樣的籌碼以更低價(jià)格分散投資，去挖掘更多類似項(xiàng)目，取得更高回報(bào)，這就是戰(zhàn)略的不同。
但是，別忘了熱門公司Pro-rata權(quán)利的價(jià)值。小規(guī)模的早期投資人開始在基金之外平行設(shè)立一只特殊目的公司（SPV）甚至機(jī)會(huì)基金（Opportunity Fund，也可能叫Pro-rata Fund），專門利用Pro-rata權(quán)利跟投甚至領(lǐng)投手中的成功項(xiàng)目。投資人（GP）為基金的投資人（LPs）甚至其他有興趣的投資人提供追加投資手中優(yōu)秀項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。
為了充分利用早期投資人手中Pro-rata權(quán)利，股權(quán)眾籌平臺(tái)AngelList甚至專門推出了各種特殊目的公司、投資團(tuán)(Syndicate)甚至基金，匯集早期投資人手中的Pro-rata權(quán)利，也就是熱門項(xiàng)目追加投資的機(jī)會(huì)（權(quán)利），吸引更多投資人抱團(tuán)投資高潛力項(xiàng)目。
基金戰(zhàn)略與創(chuàng)始人有什么關(guān)系？
這些戰(zhàn)略與基金LP的利益緊密相關(guān)，但是對(duì)于作為融資方的創(chuàng)業(yè)公司來說，誰的錢都一樣花，這些基金戰(zhàn)略與我創(chuàng)始人又有什么關(guān)系呢？答案是當(dāng)然有。
一方面，從傳統(tǒng)上來看，新一輪融資中新投資人可能會(huì)希望公司的現(xiàn)有投資人跟投，相當(dāng)于拿錢背書來證明他們對(duì)公司的信心；另一種情形下，做中后期投資的新投資人可能根本不需要這樣的背書，更希望獨(dú)自吞下更大的份額，傾向于甚至強(qiáng)迫早期投資人全部或部分放棄按股比追加投資的權(quán)利（否則不投）。
創(chuàng)始人則有可能夾在中間很難受，所有投資人要求都滿足，過度稀釋創(chuàng)始人股權(quán)不可取；早期投資人不支持、不配合導(dǎo)致新一輪融資失敗更不可??；強(qiáng)迫早期投資人為了大局放棄全部或部分放棄Pro-rata權(quán)利，則既可能傷害“伯樂”的感情，更可能因?yàn)閾p害其利益（或戰(zhàn)略）而被拒絕。
當(dāng)然，也不排除這可能是創(chuàng)始人、天使及員工等股東套現(xiàn)股權(quán)的機(jī)會(huì)，讓前后投資人不在糾纏Pro-rata權(quán)利都拿到想要的份額，同時(shí)讓創(chuàng)始人等一部分老股東成功套現(xiàn)，這樣的套現(xiàn)案例很多，但需要提防創(chuàng)始人股權(quán)的過度稀釋（下降）。
境外有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)始人可能會(huì)在融資文件中要求“主要投資人”條款，就是說早期投資的金額只有足夠大才能享有Pro-rata權(quán)利，避免過多早期投資人因?yàn)橄碛邪垂杀茸芳油顿Y的權(quán)利而影響公司后續(xù)融資。
在中國(guó)境內(nèi)，因?yàn)镻ro-rata權(quán)利為法定權(quán)利，如果限制或約束早期投資人按股比追加投資的權(quán)利（尤其是早期投資金額小且人數(shù)較多的情況下），需要在公司文件至少是融資文件中約定清楚。
最后，無論是中國(guó)境內(nèi)公司還是境外架構(gòu)的公司，應(yīng)該提防部分投資人要求“超級(jí)”Pro-rata權(quán)利，譬如：其投資后本來持有公司20%比例，卻要求占有新一輪融資中30-50%甚至100%投資份額的追加投資權(quán)利，這樣可能會(huì)讓后期的潛在投資人望而卻步，簡(jiǎn)法幫之前分享過相關(guān)的案例。早期投資人這么做可能被視為侵略性的“占坑”行為，而中后期投資人要是成規(guī)模布局早期投資并要求這種超級(jí)權(quán)利，就有動(dòng)物尿尿標(biāo)記圈屬領(lǐng)地的嫌疑。
總之，無論你錢多（做LP），還是項(xiàng)目好（可挑選投資人），這些戰(zhàn)略都是洗去浮華、一窺珠璣，深度考察VC基金差異化本質(zhì)的重要因素。
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