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鈦媒體注：還記得曾經(jīng)的全民PE潮嗎？2009年以來，隨著創(chuàng)業(yè)板的開閘和國內(nèi)資本市場的持續(xù)火爆，中國資本市場在2010年-2011年一度進入全民PE的年代。從煤炭、房地產(chǎn)行業(yè)賺的盆滿缽滿的高凈值人群，主業(yè)面臨國家的行業(yè)管制，急于為財富增值尋找新的投資方向。PE行業(yè)的瘋狂造富神話和媒體的放大效應(yīng)，吸引了這批高凈值人群的目光，其中很多人成為了眾多PE機構(gòu)的LP投資人。

如今，他們的命運如何？在又一輪創(chuàng)業(yè)浪潮之下，PE機構(gòu)何去何從？以下為鈦媒體作者剛子的繼續(xù)解讀：

根據(jù)投中集團提供的相關(guān)數(shù)據(jù)，2015年2月，共26家中企完成IPO，合計融資136.33億元(見圖1)。其中A股共21家企業(yè)實現(xiàn)IPO，募集金額132.73億元;港股IPO4家，募集金額2.74億元。美股市場，本月暫無中概股上市，窩窩團上市延期。

IPO退出上，本月共33筆，退出金額30.2億元。全部為A股退出，退出回報率1.43倍，環(huán)比微跌(見下圖)。

反過來看，拿了大把資金在手的PE機構(gòu)，頂著巨大的投資壓力，從2009年-2013年投資了眾多良莠不齊的PE項目。有機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，截止到2013年底，已經(jīng)拿到機構(gòu)融資但未上市的項目接近1萬家。這些項目在投資時有共同的特點：凈利潤規(guī)模在3000萬以上，過去幾年有一定的成長性，這是當(dāng)時的監(jiān)管機構(gòu)對擬上市企業(yè)持續(xù)盈利能力的不成文的規(guī)定。

然而，全民PE的年代，手中掌握資金的大量PE機構(gòu)，瘋狂的追逐著市場上凈利潤3000萬以上的項目，高增長行業(yè)領(lǐng)域的好項目更是出現(xiàn)“僧多粥少”、“狼多肉少”的局面，很多企業(yè)家的心態(tài)和預(yù)期都被調(diào)的很高，直接帶來的后果就是企業(yè)估值的水漲船高。從最早的8倍、10倍市盈率，到后來的12倍、15倍乃至20倍市盈率，已經(jīng)大幅超出了理性投資的領(lǐng)域，然而PE機構(gòu)仍然趨之若鶩。

一大批PE機構(gòu)沒能存活到IPO開閘

盛宴過后，一地雞毛。先是2012年證監(jiān)會暫停了IPO審核，一大批投機做Pre-IPO投資因為被投資企業(yè)上市遙遙無期，而基金的期限又較短，LP投資人的壓力很大，不得不被迫清盤轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)。另一方面，2008年金融危機之后，在寬松的貨幣政策刺激下，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了2-3年的恢復(fù)和發(fā)展，繼而再次陷入低迷。

覆巢之下，豈有完卵。很多被投資企業(yè)的業(yè)績不僅沒有像預(yù)想的那樣，反而出現(xiàn)了大幅下滑，不僅直接帶來投資市盈率PE價格的飆升，而且直接導(dǎo)致了被投資企業(yè)不再符合上市條件，一大批PE機構(gòu)沒能存活到IPO開閘，就從市場上消聲匿跡了。

今天我們來看，熬到被投資企業(yè)IPO上市的PE機構(gòu)，實際上已經(jīng)算是幸運兒了，雖然回報僅有區(qū)區(qū)的1.43倍，但是至少獲取了流動性，將來有機會通過二級市場實現(xiàn)退出，也可以通過一些資本運作市值管理提高投資回報率。

更多的項目石沉大海，一蹶不振。有數(shù)據(jù)顯示，PE機構(gòu)的投資成功率一般不超過30%，必須要靠成功IPO或并購?fù)顺龅捻椖縼砀采w失敗項目的沉沒成本，然而由于前期全民PE投資時的價格過高，直接導(dǎo)致即使成功IPO項目的回報率偏低，很多PE機構(gòu)的日子并不好過，LP的壓力可見一斑。

如果我們梳理一下過去5-10年中國PE機構(gòu)走過的路，能夠得出一個結(jié)論：中國的PE機構(gòu)已經(jīng)過了憑領(lǐng)導(dǎo)關(guān)系拿到項目，僅僅看財務(wù)報表和歷史沿革合規(guī)性，就可以做出投資決策的年代。尤其是創(chuàng)業(yè)板開閘以來，多年以來累積的大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)被瘋狂的PE機構(gòu)遍布全國的網(wǎng)絡(luò)梳理了一遍，只要是不是太差的，都已經(jīng)拿到了PE融資。

這些公司要么是600多家排隊IPO上市中的一員，要么是等待被上市公司并購，要么是不溫不火的慢慢發(fā)展，要么是已經(jīng)經(jīng)營破產(chǎn)，剩下的企業(yè)都是有硬傷的或者老板自己對資本市場沒有想法的。反觀廣大中小企業(yè)的生存環(huán)境卻十分惡劣，這些企業(yè)的抗風(fēng)險能力較差，面臨市場競爭和資金短缺的雙重壓力，實體經(jīng)濟萎靡不振直接帶來企業(yè)的增速放緩，無法成長為合格的PE投資標(biāo)的。

PE投資機構(gòu)必須要轉(zhuǎn)型，有三個方向

“剛子”（鈦媒體作者本人）有一個割韭菜理論：優(yōu)質(zhì)企業(yè)就像韭菜，PE投資就像割韭菜一樣，創(chuàng)業(yè)板開之前累計多年長成的優(yōu)質(zhì)企業(yè)先被投掉，而新的小企業(yè)還沒成長起來，直接導(dǎo)致這一茬韭菜割完了之后，PE投資面臨無項目可投的局面，而小韭菜卻因為沒有得到自助成長緩慢。

所以PE投資機構(gòu)必須要轉(zhuǎn)型，否則一方面找不到足夠的PE項目來投，另一方面，投完的項目回報也會比較低。好在現(xiàn)在整體的投資環(huán)境比“全民PE的年代”要很多，總理提出了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的大政策，證監(jiān)會也在力推注冊制，放松對IPO、再融資審核的監(jiān)管，不再對公司的持續(xù)盈利能力提出要求，大力發(fā)展新三板，建立分層機制和轉(zhuǎn)板機制，降低新三板參與門檻，這些都為PE機構(gòu)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了良好的大環(huán)境。

從方向的角度上，剛子認(rèn)為PE機構(gòu)的轉(zhuǎn)型有三個方向：

第一是向上游走投資早期項目，加大對早期項目的關(guān)注和投資力度，培養(yǎng)有前景的“小韭菜”，將來不僅僅依靠IPO退出，在一級市場出售股權(quán)給后續(xù)階段的投資者，實現(xiàn)“下輪退”或“隔輪退”也是重要的選擇。

第二是向下游走參與上市公司并購，與上市公司共同發(fā)起基金或者共同投資目標(biāo)企業(yè)，通過資源整合能力、投后管理能力和財務(wù)杠桿優(yōu)勢，為被投資目標(biāo)企業(yè)提供增值服務(wù)，將來通過定向增發(fā)注入上市公司實現(xiàn)超額回報。

第三是深度參與優(yōu)質(zhì)、低估值的海外上市公司的管理層MBO或者私有化，通過專業(yè)的交易架構(gòu)設(shè)計、合理的財務(wù)融資安排和產(chǎn)業(yè)資本的對接，提高整體投資回報率。

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【鈦媒體作者介紹：徐顯剛，中信建投副總裁，作者微信號：光華cc】