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?網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌作為新鮮事物，目前在中美都還僅處嘗試階段。從初衷上看是好事，但在適當(dāng)監(jiān)管無法跟上時(shí)，也最易為金融詐騙所用，最終背離初衷。本文不針對(duì)此次事件當(dāng)事人，僅就網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)及障礙進(jìn)行解讀。

鈦媒體注：最近一種新型的融資方式被討論得火熱：一家叫做美微文化傳媒的創(chuàng)業(yè)公司在淘寶網(wǎng)開了店，銷售的產(chǎn)品竟然是自己公司的原始股;任何人只要花120元，就能買到100份股票，成為這家公司的股東。到目前為止，共有1002人出資購(gòu)買，募集資金近百萬元。此事引發(fā)了不少爭(zhēng)論，受到了一些關(guān)于是否“非法集資”，是否符合上市公司公眾發(fā)行管理規(guī)定等質(zhì)疑，當(dāng)然也先后涌現(xiàn)了一些支持者的觀點(diǎn),例如,

@全先銀：雖然按照現(xiàn)行法律規(guī)定屬于非法發(fā)行證券，但這種crowdfunding應(yīng)是未來初創(chuàng)企業(yè)融資的重要方式之一。美國(guó)JOBS法案已經(jīng)把這種融資方式合法化了。

@王冉：未來早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的募資方式一定會(huì)發(fā)生深刻的變革，這里面不應(yīng)存在所謂非法集資的問題。早期企業(yè)賣股票和菜農(nóng)賣菜一樣，都僅僅是你情我愿的市場(chǎng)行為，規(guī)范也需要靠市場(chǎng)化的約束機(jī)制和募資平臺(tái)的透明。如果以互聯(lián)網(wǎng)募資平臺(tái)來募資被視為非法集資，那一定是相關(guān)法律和監(jiān)管太滯后了。

由于很多人都拿此事與眾籌模式對(duì)比，與美國(guó)的JOBS法案相呼應(yīng)，鈦媒體編輯認(rèn)為，外行人看熱鬧，內(nèi)行人看門道，我們討論再熱烈，都離不開專業(yè)意見，尤其是法律意見的支撐。所以，我們特邀鈦媒體專欄作者，某美國(guó)著名律所駐華律師，也是中、美兩國(guó)的職業(yè)律師方建偉，獨(dú)家詳解這一爭(zhēng)議事件背后的價(jià)值。

鈦媒體編輯先概括了方建偉的意見：

2012年4月5日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了JOBS法案，即?《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），鼓勵(lì)美國(guó)小微企業(yè)融資，最引人關(guān)注的部分，JOBS法案增加了眾籌（crowdfunding）的豁免條款，這一條款使創(chuàng)業(yè)公司可以向一般公眾進(jìn)行股權(quán)融資。

但是這一條款的具體執(zhí)行尺度和相關(guān)配套監(jiān)管等問題在美國(guó)也仍存有爭(zhēng)議，著名的眾籌網(wǎng)站Fundable的網(wǎng)站，截至2月4日，實(shí)際仍未開展網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募的業(yè)務(wù)。該網(wǎng)站的服務(wù)條款（Terms of Service）明確規(guī)定，F(xiàn)undable成員必須保證其在網(wǎng)站上的任何信息并非任何證券之出售要約或購(gòu)買要約邀請(qǐng)，且任何證券的出售必須按照相關(guān)的證券法規(guī)向認(rèn)可投資人（而非一般的公共投資人）進(jìn)行。

網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌作為一個(gè)新鮮事物，目前還僅停留在嘗試階段。從源頭上來看，是好事，但在適當(dāng)監(jiān)管還完全無法跟上之時(shí)，網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募也最容易為金融詐騙所用，我國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過大量以誘騙社會(huì)公共購(gòu)買所謂原始股以及擬上市公司股票的詐騙，給很多投資人尤其是普通老百姓造成重大損失。美微公司本身也許是個(gè)很好很真實(shí)的創(chuàng)業(yè)公司，但本文不針對(duì)個(gè)案，僅就網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)及障礙將進(jìn)行討論。

?以下為作者全文《網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募——美麗的肥皂泡還是創(chuàng)業(yè)公司的天使？》，全文經(jīng)過鈦媒體編輯，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明鈦媒體原出處和連接：

絕大部分創(chuàng)業(yè)者都面臨過初創(chuàng)時(shí)期的融資之難。創(chuàng)業(yè)公司，尤其是初創(chuàng)公司，往往缺乏過往的業(yè)績(jī)支撐，財(cái)務(wù)賬目以及公司管理存在著不規(guī)范，很難獲得外部的資金支持。銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資基金往往又有各種要求，而且并非所有創(chuàng)業(yè)者都有能力接觸這些機(jī)構(gòu)。因此，大部分創(chuàng)業(yè)者往往只能依靠自身有限的資金積累以及通過朋友或者家人籌錢。創(chuàng)業(yè)公司的融資之難在任何國(guó)家都存在，這并非中國(guó)特色。

這幾年一種通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行眾募（crowdfunding）的融資方式在國(guó)外在開始興起，例如Kickstarter和Crowdcude等。這些網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)為創(chuàng)業(yè)公司提供融資同時(shí)，也使得出資人獲得產(chǎn)品、體驗(yàn)、優(yōu)惠折扣等作為“回報(bào)”，但出資人往往并不期待獲得股權(quán)回報(bào)等直接經(jīng)濟(jì)收益。我國(guó)也出現(xiàn)了類似的網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)（但是出于對(duì)隱性廣告的避嫌，我就不具體指出了）。

過去的一年，一些國(guó)外的網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)已經(jīng)開始或者計(jì)劃嘗試股權(quán)籌資，即通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向眾多的投資人籌集創(chuàng)業(yè)資金，投資人在提供創(chuàng)業(yè)資金的同時(shí)獲得創(chuàng)業(yè)公司的股份（我姑且稱之為“網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募”）。根據(jù)Forbes雜志，F(xiàn)undable是一家美國(guó)的眾募平臺(tái)，該平臺(tái)希望可以充分利用2012年4月頒布的JOBS法案，為創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募。

網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募似乎為創(chuàng)業(yè)公司提供了一個(gè)新的融資方式。通過網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)者就可以對(duì)接眾多的投資人，以獲得十分重要的初創(chuàng)資金。這種融資方式在我國(guó)能否進(jìn)行嘗試呢？它的法律障礙以及未來的前景優(yōu)勢(shì)如何呢？

一、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募在我國(guó)已經(jīng)有了第一個(gè)吃螃蟹者

這幾日許多網(wǎng)絡(luò)媒體都爭(zhēng)相報(bào)道或者轉(zhuǎn)發(fā)一則新聞：一家創(chuàng)業(yè)公司在淘寶網(wǎng)開了店，銷售的產(chǎn)品竟然是自己公司的原始股。任何人只要花120元，就能買到100份股票，成為這家公司的股東。據(jù)該報(bào)道，到目前為止已有1000多人出資購(gòu)買，募集資金近百萬元，而購(gòu)買者多為北京、上海、深圳、廣州等一線城市的網(wǎng)購(gòu)者。

這種新的募資的方式很快就引起了不少的爭(zhēng)議。在有人非常看好網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募的同時(shí)，也有很多人覺得這并不靠譜，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)公司往往本身項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)巨大，且存在信息披露與公司治理的諸多問題。另外，投資人也很難判斷融資項(xiàng)目是一個(gè)真實(shí)的創(chuàng)業(yè)公司還是一個(gè)詐騙的陷阱。

很顯然，網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募容易為金融詐騙所用，但是所報(bào)道的公司看上去更像是一家真實(shí)的創(chuàng)業(yè)公司。因此受到爭(zhēng)議和質(zhì)疑也屬于正常。筆者不愿武斷地根據(jù)報(bào)道內(nèi)容對(duì)該個(gè)案匆忙下一個(gè)結(jié)論，但是網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募的法律風(fēng)險(xiǎn)及障礙將不得不為創(chuàng)業(yè)公司、投資人以及網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)所考慮。

二、網(wǎng)絡(luò)社交募資在我國(guó)的法律風(fēng)險(xiǎn)與障礙

首先，向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)行證券是受到法律嚴(yán)格監(jiān)管的。我國(guó)《刑法》就規(guī)定了擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。根據(jù)最高人民法院2011年1月4日開始施行的《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》對(duì)這一罪名做了明確解釋，即未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對(duì)象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計(jì)超過200人的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十九條規(guī)定的“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券”。

通過網(wǎng)絡(luò)銷售公司原始股，很有可能會(huì)被認(rèn)定為向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)行證券。根據(jù)上述的規(guī)定，一旦創(chuàng)業(yè)公司向超過網(wǎng)絡(luò)200人的投資人融資，極有可能面臨著嚴(yán)重的法律風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然如果創(chuàng)業(yè)公司涉嫌欺詐，即使投資人人數(shù)予以限制也會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

對(duì)于投資人而言，其通過網(wǎng)絡(luò)購(gòu)買的原始股份存在很多的法律瑕疵。首先，投資人顯然無法在工商主管部門登記稱為創(chuàng)業(yè)公司的股東，因?yàn)槲覀兊墓痉ㄏ拗屏斯蓶|的人數(shù)。其次，如果投資人成為公司內(nèi)部股東由代表人代為持有公司股份，這種代持行為在法律的保護(hù)上也有欠缺的。如果日后所投資公司的股份發(fā)生增值，代持關(guān)系很容易導(dǎo)致糾紛，而且投資人轉(zhuǎn)讓其股份也有諸多的限制。

對(duì)于想?yún)⑴c網(wǎng)絡(luò)募資業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)而言，此類的募資也可能為其帶來糾紛與法律風(fēng)險(xiǎn)。特別是如果上述募資存在欺詐，網(wǎng)絡(luò)用戶可能會(huì)要求網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)對(duì)其過失或者不作為（如未履行審查以及注意義務(wù)）而帶來的損失進(jìn)行賠償。

一旦上述社交募資被有關(guān)部門認(rèn)定為非法，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的法律責(zé)任將更大。因?yàn)榇藭r(shí)網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)的活動(dòng)可能會(huì)被認(rèn)定非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。根據(jù)國(guó)辦發(fā)〔2006〕99號(hào)文，股票承銷、經(jīng)紀(jì)（代理買賣）、證券投資咨詢等證券業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)依法批準(zhǔn)設(shè)立的證券機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)，未經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，其他任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。

綜上，網(wǎng)絡(luò)社交募資作為一個(gè)新型的募資方式，在我國(guó)還存在很多的法律問題和障礙。在這些法律未得到解決的情況下，網(wǎng)絡(luò)社交募資很難會(huì)有大的發(fā)展。一旦出現(xiàn)問題后由監(jiān)管部門介入，這種募資方式可能很快被叫停。

三、他山之石——美國(guó)的JOBS法案究竟是怎樣的？

2012年4月5日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了JOBS法案，即 《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），旨在通過放寬金融監(jiān)管要求來鼓勵(lì)美國(guó)小微企業(yè)融資，扶植企業(yè)成長(zhǎng)并創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。該法案在對(duì)于美國(guó)的資本市場(chǎng)有極為深遠(yuǎn)的影響，簡(jiǎn)化了中小企業(yè)（包括外國(guó)公司）在美國(guó)證券市場(chǎng)IPO上市流程，降低了上市成本以及上市后的披露要求。更為引人關(guān)注的部分，JOBS法案增加了眾募（crowdfunding）的豁免條款。這個(gè)條款對(duì)我國(guó)如何監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募有很多的啟示。

在此之前，出于證券欺詐防范和保護(hù)公眾投資人，美國(guó)的證券法律就嚴(yán)格限制向公眾進(jìn)行募資。除了經(jīng)過復(fù)雜的SEC登記程序，創(chuàng)業(yè)公司往往無法向公眾進(jìn)行股權(quán)融資，而必須依賴諸如Regulation D等的豁免條款向認(rèn)可投資者（accredited investor）或者數(shù)量嚴(yán)格限制的未被認(rèn)可投資人unaccredited investor進(jìn)行股權(quán)融資。認(rèn)可投資人的資格受到其收入、資金實(shí)力等限制，以確保其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及承受能力。此外，此類融資必須不得向大眾進(jìn)行（no general solicitation），而且其融資規(guī)模也會(huì)有不少限制。

JOBS法案的眾募（crowdfunding）條款使得創(chuàng)業(yè)公司可以向一般公眾進(jìn)行股權(quán)融資。考慮到眾募可能會(huì)被濫用而損害公眾投資人（他們往往是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和承受能力較弱的個(gè)人）的利益，JOBS法案對(duì)于眾募也做了諸多限制。首先，眾募的最大募資金額為一百萬美金。其次，單一投資人的投資金額也做了限制，即不得超過其年收入或凈資產(chǎn)的一定比例（年收入或凈資產(chǎn)低于十萬美金者，可投資金額為2000美元或者年收入/凈資產(chǎn)的百分之五；年收入或凈資產(chǎn)低于十萬美金者，可投資金額為年收入/凈資產(chǎn)的百分之十）。

更為重要的是，創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行眾募必須通過證券交易商（broker）或者眾募平臺(tái)（Funding Portal）進(jìn)行，而證券交易商和眾募平臺(tái)必須向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）進(jìn)行登記以便于其監(jiān)管。創(chuàng)業(yè)公司雖然省去了向SEC提交注冊(cè)文件的繁重工作以及高昂成本，但必須向SEC和投資人進(jìn)行有限的信息披露，且創(chuàng)業(yè)公司乃至其高管對(duì)于這些信息披露負(fù)有法律責(zé)任。

最后JOBS法案還賦予了SEC針對(duì)眾募條款指定相應(yīng)的規(guī)則。SEC也已經(jīng)在2012年8月份提出了建議性的規(guī)則，對(duì)于眾募條款做了一些規(guī)定和限制，但是最終規(guī)則也還在制定之中，以便在保護(hù)公眾投資人利益以及創(chuàng)業(yè)公司募資便利的利益上取得一個(gè)平衡。

JOBS的眾募條款在美國(guó)激起了眾多的討論。支持放松和要求限制眾募條款的團(tuán)體和個(gè)人紛紛向SEC提交他們的意見，這些意見都全部公布在SEC的網(wǎng)站上。

筆者特地去Fundable的網(wǎng)站上查詢了一下。截至2月4日，F(xiàn)undable的網(wǎng)站還尚未開展網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募的業(yè)務(wù)。該網(wǎng)站的服務(wù)條款（Terms of Service）明確規(guī)定，F(xiàn)undable成員必須保證其在網(wǎng)站上的任何信息并非任何證券之出售要約或購(gòu)買要約邀請(qǐng)，且任何證券的出售必須按照相關(guān)的證券法規(guī)向認(rèn)可投資人（而非一般的公共投資人）進(jìn)行。

四、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募的前景

網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募作為一個(gè)新鮮事物，目前還僅停留在嘗試階段。假使能得到有效的監(jiān)管以及健康發(fā)展，它可能成為一種有益的補(bǔ)充募資方式，對(duì)于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)公司以及創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會(huì)有一定的促進(jìn)作用。但是如果得不到有效的監(jiān)管和有序的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募很有可能成為一個(gè)美麗的肥皂泡。我國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過以誘騙社會(huì)公共購(gòu)買所謂原始股以及擬上市公司股票的詐騙，給很多投資人尤其是普通老百姓造成重大損失。這些教訓(xùn)要求我們?cè)诎l(fā)展網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募的同時(shí)，更要注意防范非法證券活動(dòng)以及網(wǎng)絡(luò)詐騙。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司以及網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)而言，網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募存在大量的法律風(fēng)險(xiǎn)，必須予以有效控制。首先，根據(jù)現(xiàn)行的法律法規(guī)，創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)主動(dòng)限制投資人人數(shù)，并對(duì)公司運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范和有效記錄，確保及時(shí)向投資人進(jìn)行披露并有效溝通，以保護(hù)投資人的合法權(quán)益。除了應(yīng)當(dāng)取得相應(yīng)資質(zhì)的同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)在為創(chuàng)業(yè)公司與投資人提供服務(wù)的同時(shí)，亦應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的注意義務(wù)，從而對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司項(xiàng)目做有效核實(shí)，以減少網(wǎng)絡(luò)詐騙的發(fā)生。

從監(jiān)管角度，與這幾年十分火爆的股權(quán)私募基金一樣，網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募應(yīng)當(dāng)予以有效監(jiān)管，但是其監(jiān)管必須適度。監(jiān)管控制太嚴(yán)，則網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募的優(yōu)勢(shì)無法發(fā)揮，控制太松則可能造成欺詐橫行和公眾投資人的利益受損——兩者之間須取得一個(gè)最優(yōu)平衡。監(jiān)管的重點(diǎn)可以針對(duì)網(wǎng)絡(luò)眾募平臺(tái)，并要求創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行一定的信息披露。此外，由于創(chuàng)業(yè)公司風(fēng)險(xiǎn)大、投資回報(bào)長(zhǎng)和股權(quán)流動(dòng)性差的特點(diǎn)，對(duì)于投資人做好充分的風(fēng)險(xiǎn)提示以及投資教育也十分重要。公眾投資人的投資額也必須按照其收入與資產(chǎn)予以嚴(yán)格限制。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)目前正在積極推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，以便為企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)交易和融資服務(wù)。但是創(chuàng)業(yè)公司由于自身?xiàng)l件的限制，并不能在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行融資。在有效和適度的監(jiān)管之下，網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾募或許能成為為創(chuàng)業(yè)公司提供融資的天使。